2020 年初以来全球科技市场回顾

2020 年初至今，A 股、港股和美股的科技板块整体上涨，具有显著的超额收益。年 初至上证综指上涨-7.75%，中信电子、通信、计算机、传媒指数分别上涨 6.01%、0.12%、 8.14%、-4.46%，计算机、电子表现较强，通信、传媒表现稍弱，电子行业中主要是半导 体表现强势，传媒中的互联网媒体和游戏表现较好；港股恒生指数上涨-18.66%，恒生资 讯科技业指数则逆市上涨 6.07%；美股标普 500 上涨之后，2020 年初全球市场受到新冠 疫情影响较大，主要股指均表现低迷，但是科技指数整体逆市上涨，超额收益显著。

 

2020 年下半年展望

A 股：数字化和新基建加速，自主可控是持续主题

据 WHO 统计，截至 5 月 22 日，全球新冠肺炎累计确诊病例 530 万例，全球有 195 个国家和地区出现新冠疫情的确诊病例，海外疫情仍处在平台期，全球经济社会未来很长 一段时间仍将持续受到疫情的影响。

展望未来，看好数字化、新基建、自主可控三条主线。在疫情影响之下，5G、云计算 等驱动的科技上行周期一定程度上被延后，企业 IT 开支增速下滑，消费者智能手机换机意 愿减弱。但是，疫情的背景下，线上领域整体受影响较小，传统领域也加速向线上迁移， 数字化成为刚需，作为数字经济基础的新基建也在需求和政策的共同推动下加速发展；同 时，在日益复杂的国际环境下，自主可控料将是科技板块持续受关注的主题，国产化有望 加速推进。

首先，数字化方面，可从三个维度寻找基本面相对更好的细分领域——线上好于线 下、软件好于硬件、本土好于海外。1）线上好于线下：线上经济整体复苏更快，网络游 戏和线上生活服务继续提高渗透率，协同办公、视频会议、在线教育、直播等领域则实现 重大突破。2）软件好于硬件：对比 2008 年金融危机之后美国 IT 开支整体下滑，但是软 件开支却实现正增长、并在 2012 年超过硬件开支，本次疫情导致企业为维持业务发展， 对于线上化的刚性需求提升，软件和 SaaS 支出有望结构性占优；IDC 预测在疫情影响下， 2020 年全球硬件 IT 支出下降超 5%，IT 服务和商业服务的支出收缩幅度较小，软件开支 将成为亮点，协同应用以及内容工作流和管理应用的采购将带动软件 IT 支出增长近 2%。 3）本土好于海外：由于国内疫情在 3 月份已经迅速得到控制，国内经济复工复产领先于 海外，以本土需求为主的领域有望表现出相对优势，医疗、金融和政务信息化等领域相对 更好，信息安全和自主可控领域的需求有保障，而海外需求占比高的消费电子、安防等领 域则短期承压。

 

 

 

其次，数字新基建方面，数字经济的需求增长和政策的不断加码，为新基建的景气提 供支撑，5G、IDC 和 IaaS 云计算显著受益。新基建主要包括信息基础设施、融合基础设 施和创新基础设施三方面，是承载数字经济的主要载体，疫情期间数字化需求的提升对云 计算、IDC 和服务器提供高确定性支撑，预期全球云计算巨头的资本开支有望保持在较高 水平。新基建也是未来十年提升综合国力的重要保障，年初以来中央政治局和国务院在重 要会议中不断强调加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度，三大运营商 2020 年资本开支有望增长 11%，其中 5G 资本开支有望超过 1800 亿元，预计新基建将带来每 年数千亿的投资规模，5G、IDC、IaaS 云计算龙头有望显著受益。

最后，自主可控方面，在日益复杂的国际环境下，自主可控料将是科技板块持续受关 注的主题，国产化有望加速推进。半导体方面，美国对华为的限制持续升级，倒逼出国内 半导体快速成长，半导体设备、材料、制造和部分设计细分领域有望迎来中长期的发展机 遇。信创方面，外部环境与内部创新发展动力叠加推动行业加速，国家信创园开园带动信 创节奏加速推进，运营商等也在加大国产化采购，信创产业链投资机遇值得重点关注。

 

美股：科技巨头预期模糊，EPS 预测下修或未到位

结合前文分析，美股的流动性季度宽裕，科技板块估值处在历史高位水平，但是从基 本面来看，科技巨头的盈利预测指引模糊，对比 2008 年金融危机的冲击，市场的 EPS 一 致预期或仍未下修到位，预计美股科技板块短期仍面临一定的压力。

对比 2008 年金融危机的冲击，本次疫情对经济的短期影响更为广泛，但是目前市场 的 EPS 一致预期下修或尚未到位。2008 年金融危机爆发后，2008 年 9 月份开始市场对 标普 500 当财年、次财年的 EPS 一致预期分别下调 11%、26%，2009 年对当财年、次财 年的 EPS 一致预期继续下调接近 20%，危机爆发后 2-3 个季度市场的盈利预测才下修到 位。本次疫情爆发后，微观方面公司认为短期的盈利不确定性更大，但是市场对标普 500 当财年、次财年的 EPS 一致预期分别下调 21%、15%，而 Q2 欧美受到疫情影响更大， 市场在 Q2 财报之后或将继续对盈利预期下调。

重点关注数字化、新基建和自主可控

云计算：在线化趋势明确，企业核心应用上云值得期待

1. 云办公：疫情驱动渗透，巨头整合加速。

云办公技术逐渐成熟，疫情期间云办公需求爆发，大大加速产品渗透进程。云办公（远 程办公）指基于互联网、物联网、云计算等技术，通过第三方插件、软件、网站等工具， 实现办公地点的灵活化（在家、出差、移动办公等）。根据 Mob 研究院整理的数据，中国 远程办公人口渗透率远低于发达国家，提升空间巨大，2019 年国内远程办公市场规模约 286 亿元，2024 年有望超过 600 亿元。在疫情防控形势下，企业远程协作办公、学校在 线教育等应急需求急速上升，催化了用户爆发：2020 年春节后复工期间，国内约有 4 亿 用户使用远程办公应用，2 月 10 日当天日增用户突破 400 万；截至 3 月，金山文档月活 用户达 2.39 亿，在线编辑日活增长 6.5 倍，腾讯文档月活突破 1.6 亿。随着疫情逐渐控制， 云办公产品活跃用户数适度回落，但根据各家公司反馈情况来看用户留存率较为乐观。

云办公产品功能交叉较多，细分领域竞争激烈且趋同质化，巨头整合趋势或将提速。 一般而言，云办公相关软件分为文档协作类、协同管理类、大型企业级 IM（视频会议）等， 目前技术、功能成熟度足以实现各类日常工作需求。各类云办公产品侧重不同，但功能存 在交叉、界限趋于模糊，其中钉钉、企业微信等大型综合协作平台功能最为完备。在细分 领域融合和公司间云办公产品融合趋势下，科技巨头对云办公行业的引领料将越来越明 显。

 

 

2. 企业级 SaaS：降本增效为上云需求本质，三浪叠加推动核心应用上云。

存量经济时代，精细化、数字化转型成为企业盈利能力提升的关键。为了在以产品服 务为核心的现代市场竞争中取得优势，企业对外需要实时掌控上下游市场动态，精准获取 用户需求，并快速打通营销及获客渠道；对内需要保障发展战略的正确制定和高效执行， 实现研发、生产活动的全流程管理，并完善各级人员的效率监管和绩效评价机制。

云化是企业实现数字化转型的重要路线之一。2011 年起，美国 SaaS 行业进入快速发 展期，SaaS 产品服务在各行各业的成功应用经验为国内企业提供了宝贵的云转型思路。 成本开支端，基于 B/S 架构且操作便捷的云产品可以有效帮助企业节省服务器部署、实地 升级等 IT 硬件成本以及专业操作团队的人力成本。据 IDC 报告数据，传统软件总成本比 SaaS 总成本在第 2 年和第 3 年分别高出 111%和 174%。运营效率端，品类丰富的云产品 能够满足企业在生产、仓储、物流、营销、绩效管理等企业运营全流程中的各类需求，且 云平台开放的 API 接口也允许企业随时远程进行系统功能模块升级，从而灵活应对瞬息万 变的各类商业场景。

 

数字化、国产化、全球化三浪叠加，国内企业级 SaaS 行业迎来最佳发展机遇期。目 前，SaaS 产业正处于数字化、国产化、全球化三浪叠加的重大历史机遇时期。随着业务 边界的拓展，企业经营管理需求的多样化、复杂化，企业上云意识的增强，推动越来越多 的企业开始进行数字化转型。自 2014 年我国 SaaS 行业进入高速发展期至今，我国企业 级 SaaS 市场规模保持高速增长趋势，2021 年有望达到 654.2 亿元。同时，企业对 SaaS 服务的付费意愿不断增强，付费用户高速增长，2013-2019 年的年复合增长率达 86.44%， 预计 2019 年达到 54.6 万户。IDC 统计数据显示，我国 SaaS 市场规模占全球比重逐年稳 定增长，2020 年占比有望超过 10%，我国 SaaS 产业发展有望走在全球前列。

 

 

国内大型企业需求释放将成为企业级 SaaS 行业重要增量。从行业宏观数据来看，自 2017-2018 年起，SaaS 核心用户群体正从小微型企业向中大型企业转移。国内大型企业 的庞大软件系统架构，在业态边界模糊、多业态融合的今天已越来越难以满足企业发展的 需求，随着国内 SaaS 厂商技术服务的持续突破以及国产化替代浪潮的持续推进，华新丽 华、四川机场、中石油、北方工业等许多国内大型企业分别推翻了原来的 SAP 或 Oracle 软件系统，采取国产云化 SaaS 的解决方案对系统进行定制化重构。我们认为，更多国内 大型企业有望将业务系统向云迁移，并逐步实现企业整体上云。

建筑、电商、酒店等 SaaS 产品壁垒高、云化接受度强的垂直行业赛道有望率先突围。 目前，市面上的 SaaS 可分为通用型 SaaS 和垂直型 SaaS 两种类型。通用型 SaaS 主要 涵盖 ERP、CRM、客服、HRM、OA 协同等适用于多种全行业的业务解决方案；垂直型 SaaS 专注于为某一行业提供运营管理解决方案。行业云化接受度方面，零售电商行业的 互联网属性使得电商商家对 SaaS 的需求度和付费意愿更高，从而培育出国内一系列行业 领军企业，酒旅、餐饮以及建筑行业的业务连锁性和地域分散性亦促使企业快速上云以实 现大量经营流程数据的整合与分析管理。SaaS 产品壁垒方面，如酒旅、建筑、金融等行 业内头部厂商通过数十年的行业积累已形成较大的客户优势和产品优势，其在进行产品云 化演进时，更易做出贴合行业客户需求的 SaaS 产品，并具备更高的行业话语权。我们认 为，目前国内 SaaS 行业发展仍处于初期阶段，通用行业转云是个较为持续的过程，在此 过程中，部分垂直行业有望率先实现从软件向 SaaS 的迁移。

 

3. 服务器：流量逻辑强化助力需求持续，全国产服务器开始崭露头角。

后疫情时期在线化推动流量使用量提升，叠加 5G 来临，流量爆发逻辑不断强化。流 量增长是持续推动服务器行业的最主要因素，自 2013 年 12 月工信部向三大运营商发放 TD-LTE 制式牌照，中国正式步入 4G 时代起，截至 2020 年 3 月，国内移动互联网接入月 户均流量由 139.4MB 增长至 9728MB，期间实现 69 倍增长。目前 4G 推动的流量增长实 际已进入中后期阶段，国内移动互联网接入月户均流量自 2019 年 8 月达到阶段性高峰起， 于 2019 年 8 月至 2019 年 12 月期间出现阶段性下滑。而疫情促进流量用量于 2020 年 Q1 继续上行，2020 年 3 月国内移动互联网接入月户均流量达到 9728MB，较 2019 年 12 月 大幅提升约 1000MB。随着 5G 基站大规模铺开，5G 商用时间临近，未来 5G 有望接力促 进流量持续爆发，从根本上推动服务器需求继续向好。

上游英特尔数据中心业务持续回升，推动服务器短期景气。芯片厂商 Intel 的数据中 心业务在经历了 2019 年上半年的短期下滑后，于 2019Q3 同比增长 3.97%，重回增长通 道。2019Q4，Intel 数据中心业务同比增速大幅提升至 19%，远超公司此前给出的 5%的 指引，大幅超出市场预期。2020Q1，Intel 数据中心业务同比增长 43%，显示持续回升的 良好态势。上游芯片厂出货回暖，表明服务器行业短期内需求的向好。

国产服务器开始崭露头角，未来有望占据更大份额。2020 年 5 月 6 日，中国电信发 布中国电信服务器（2020 年）集中采购项目货物招标集中资格预审公告。本次集采 8 个 标包共计 56314 台的招标量中，基于 H 系列芯片（华为+HG）的全国产化服务器采购量 为 11185 台，占比高达 19.86%，并且是中国电信首次将全国产化服务器单列入标包名录。 以华为为代表的全国产化服务器厂商正加速国产服务器的生态建设，截至 2020 年 3 月， 华为已与产业伙伴联合成立了 15 个鲲鹏生态创新中心。我们认为，服务器国产化作为 IT 领域国产化的重要环节，有望在后续政府相关集采中占据更大份额。

医疗信息化：长期高确定性提升，各子领域政策全面开花

作为医疗 IT 市场规模最大的子板块，受疫情催化，国内院内 IT 的前期建设不足被更 大程度认知，未来财政预算、医院投入有望进一步向该领域倾斜，支撑医疗 IT 行业维持长 期高景气度。疫情期间，以广东省为代表的推出专项债进行区域卫生补短板、以青海省为 代表的地方医保局招标开启、卫健委多项政策积极发挥互联网医疗的作用，区卫 IT、医保 IT、互联网医疗等医疗 IT 各细分子领域迎来政策的全面推动。医疗 IT 行业迎来自 2018 年医保局成立后的鼎盛时期。

1. 院内 IT 支撑行业基本盘，疫情催化长期景气度确定性增强。

2. 区卫 IT：疫情催化加速补短板，迎来发展窗口期。

3. 医保 IT：地方医保局招标开启，业绩释放期渐近。

4. 互联网医疗：政策推动行业规范化发展，盈利模式有望完善。

金融 IT：行业整体建设情况景气

疫情背景下，行业项目招投标、实施及验收出现滞后，目前企业复工情况良好，整体 看行业景气度不减。受新冠疫情影响，银行 IT 供应商收入及利润均出现一定程度下滑，主 要是由于项目实施和项目验收放缓、而费用较为刚性造成的。银行 IT 的季节性非常明显， 公司业绩多集中于第四季度。整体来看，金融行业是对信息化依赖程度最重的行业之一， 银行和券商的业务无时无刻不在使用信息系统运行，信息化投入经费占银行和券商业绩的 比重也尚有提升空间，我们认为疫情对于整体投入的负面影响不大，相反我们看到因为疫 情，金融行业加大了网上渠道的建设，希望远程触达客户。今年以来，在行业信创和央行 数字货币建设的需求带动下，行业景气度不减。

1. 银行 IT：整体投入规模巨大，软件投入加速。

2. 非银 IT：政策推动金融科技创新，券商业务转型提升金融科技战略地位。

3. 央行数字货币 DC/EP：中期带来现有银行信息化改造需求，长期助力开放银行和 物联网支付。

信息安全：政策+技术持续助力，行业发展迎来加速

1. 政策持续催化行业发展，等保 2.0 加大企业合规性投入。

2. 边界扩张产生增量空间，新技术带来新的安全需求。

信息安全边界消失，新技术带来新场景下的信息安全需求。近几年随着“云、大、物、 智”和产业互联网等新技术和新场景的出现，在推动新兴技术市场不断增长的同时，也催 生了新的安全需求。在“云、大、物、智”等新场景驱动下，网络与信息安全风险全面泛化，种类和复杂度均显著增加。新技术、新场景下，防护对象改变，企业网络边界逐渐消失， 网络防护从传统 PC、服务器、网络边缘到云计算、大数据、泛终端、新边界，相关安全 需求不断上升，发展前景被市场看好。

新兴技术广泛应用，市场规模快速上升，对应的安全市场空间广阔。CCID 的数据显 示，2018 年我国云安全、大数据安全、物联网安全、工控及工业互联网安全的市场规模 分别为 37.8 亿、28.4 亿、88.2 亿、94.6 亿元，同比增长 44.8%、30.5%、34.7%、30%， CCID 预计 2021 年上述市场规模将达到 115.7 亿、69.7 亿、301.4 亿、228 亿元，对应 2018 至 2021 年年均复合增长率分别为 45.19%、34.89%、50.62%和 34.08%，增速远超 行业平均水平。

 

 

 

受益于技术创新和等保 2.0 等政策落地，行业发展迎来加速。国家十三五规划仅余最 后一年，各级政企单位有望加大网络安全投入和建设，并且受等保政策、护网行动等拉动 下安全需求持续释放，预计将支撑全年及后续板块持续高景气发展；中长期看，服务化等 模式升级与主动防御、云、IoT 等技术创新为网络安全行业持续催生新的机遇，网络安全 行业迎来快速发展阶段。

我国信息安全行业市场规模保持快速增长，未来三年 CAGR 达到 23%，远超全球平 均水平。根据 CCID 的数据及预测显示，政企客户在网络信息安全产品和服务上的投入快 速增长，2018 年我国信息安全市场整体规模达到 495.2 亿元，较 2017 年增长 20.9%，远 超全球安全市场整体增长率（8.5%）。随着数字经济的发展，物联网建设的逐步推进，网 络信息安全作为数字经济发展的必要保障，其投入将持续增加，CCID 预测到 2021 年我国 网络信息安全市场将达到 926.8 亿元。

 

信创板块：复工开启进展加速，国产科技正在崛起

外部环境与内部创新发展动力叠加，科技创新整体进度或将进入加速阶段，中国科技 力量正在崛起。在外部贸易环境与实体清单等事件的大背景下，国内龙头企业的持续发力 推动科技创新生态的构建，形成了以华为、BAT、中国电子、中国电科、中科院、航天系 等一批核心力量，涌现出一批优秀科技创新厂商，部分具备从硬件到软件的完整生态布局。 其中华为对自主生态的构建正在加速，逐步构建从芯片到服务器到平台的全栈自主创新能 力，并与其他领域生态伙伴一起持续打磨完整自主解决方案，推动在各大领域的落地应用。

信创整体进展此前受疫情影响有所延后，伴随各地全面复工开启，预算趋于明朗、招 标采购启动预计将为行业带来落地机遇。同时，“新基建”进一步支持经济发展。2020 年 5 月 8 日，工信部，北京市政府指导，北京经开区主办的经开区国家信创园开园签约仪式 举办，政策推动下，以信息科技创新为代表的景气领域边际进展可期。

 

操作系统领域，随着技术的逐步成熟、生态的进一步完善、国家安全意识的提升，国 产操作系统逐步得到国内市场的重视，并有望在服务器、桌面、IoT 等领域加速渗透。

服务器领域：linux 具备开源、稳定性高、安全自由等特点，服务器市场占据主导地 位。我们认为，以华为、统信、麒麟为代表的国产操作系统厂商不断打磨技术，以党政军 领域为入口，逐步向金融、电信、医疗等行业渗透。

PC 领域：据百度流量研究院统计，中国 PC 操作系统中，windows 市场份额仍是最 高，接近 90%，其他操作系统仅有 10%左右。以华为、统信为代表的国产操作系统具备 安全、稳定、可靠等优势，在党政办公方面，预计国产操作系统将越来越受到党政机关的 重视，将逐步获得 Windows 的一部分市场份额，未来前景可观。

集成商领域，适配能力强的集成服务商有望主导市场。集成服务商拥有实施和提供解 决方案的能力，通过各种软硬件技术，可将分离的设备、功能和信息等集成到相互关联的、 统一和协调的系统之中，使资源达到充分共享，实现集中、高效、便利的管理，以达到整 体性能最优，帮助行业领域厂商快速布局信息化。下游的行业发展会快速带动系统集成服 务商的发展，所以预计政务将会最先启动建设，随后八大关键行业有望跟进，给集成服务 商较高业绩增量和广大拓展空间。具备软件开发能力的集成服务商，可以提供操作系统等 基础软件和 OA 等应用软件，如中国软件、太极股份、华宇软件等。

 

华为是全球领先的 ICT 基础设施和智能终端提供商。面对贸易争端的升级和 FDPR 事件，华为不断推出应对策略。聚焦于发展底层芯片技术，布局华为云，进而通过“硬件 开放、软件开源、使能合作伙伴”的方式来推动计算产业的发展，不断扩大生态。

5G 网络建设：中国引领全球进程，下半年跨入发展高峰期

全球 5G 从 2020 年起跨入大发展期。全球来看，4G 运营商中已有 48.7%开始投资 5G，其中 73 家已商用 5G 服务。截至 4 月中旬，全球商用 4G 服务的运营商共 780 个， 380 个运营商正在投资 5G 网络，占 4G 运营商数量的 48.7%；有 41 个国家/地区的 73 个 运营商已经商用 5G 服务（其中 66 个运营商商用 5G 移动服务，35 个运营商商用 FWA 服 务），占 4G 运营商数量的 9.3%。根据 Dell Oro’ Group 数据和预测，5G 基站第 1 年、第 3 年、第 5 年基站数较 4G、3G 有大幅提升，具有量价齐升效应，带动行业景气度攀升。

 

 

技术标准方面，中国引领全球。根据德国专利统计公司 IPlytics 的 5G 标准专利声明 报告，截至 2020 年 1 月，中国 5G 专利份额达 33.1%，其后是韩国（27.2%）、欧洲（17.1%）、 美国（13.8%）、日本（8.9%），中韩优势明显，欧洲仍然保持竞争力，美国和日本已显著 落后。前三名公司分别为华为（14.61%）、三星（12.98%）、中兴（11.89%），且中兴、 华为的份额增幅全球前二。越来越多的中国新老玩家参与到 5G 标准中来，包括 OV、FG Innovation、Spreadtrum（紫光展锐）和 ASUS（华硕）等，中国 5G 军团实力不断壮大。

 

网络建设方面，中国进度领先。根据罗兰贝格数据，美国 2019 年 8 月建成 5G 基站 3 万座，2020 年仅规划新建 5 万座，建设缓慢。与之相反，中国 2020 年将开启超大规模建 网，实现全国 340 个地市覆盖。我们预计，2019-2028 年国内 5G 宏基站建站规模超过 500 万站，为 4G 的 1~1.2 倍，总 CAPEX 1.3 万亿，相比 4G 提升 57%，建站峰值在未来两 年。三大运营商计划，2020 年 CAPEX 3348 亿元，同比提升 11%，其中 5G 投资达到 1803 亿，同比提升 338%，占比达到 54%。2020Q1 由于国内疫情影响建设进度，预计 2020Q2/Q3 将加速追赶。

 

生态打造方面，中国基础深厚。相比于部分海外运营商采用 NSA 过渡，中国率先大 规模商用 SA 独立组网，直接步入 5G 网络演进的终极型态，支持 eMBB、mMTC、uRLLC 三大场景，开启新基建、垂直行业信息化时代。2020 年 5 月 7 日，工信部发布关于深入 推进移动物联网全面发展的通知，推动 2G/3G 物联网业务向 4G/NB-IOT/5G 迁移，加速 移动物联网标准和技术的统一，提升下游应用场景的广度和深度，促进整个产业链高质量 协同发展。截至 2019 年底，三大运营商物联网连接数已达 12.31 亿，按照此前 17 亿规划， 2020 年内有望超越人联网规模。我们预计 2020 年底国内 5G 用户数将超过 2 亿规模，物 联网连接数超过 17 亿规模，为我国 5G 生态打造打下坚实基础。

 

5G 应用：大幕全面开启，车联网（V2X）领航

5G 应用大幕开启，四大领域迎全面机遇。2019 年中国进入 5G 商用元年，随着 5G 牌照、5G 通信设施、5G 通信协议、5G 终端的全面加速，5G 应用将登历史舞台，引燃万 亿级市场。我们认为，2020 年将成为 5G 应用决胜之年，低时延、大容量、大连接、基础 设施等四大领域将迎来全面机遇。我们梳理 5G 应用四大领域并绘制相关领域潜在标的一 览图，纵览 5G 应用全面机遇。

1. V2X 车联网作为 5G 新基建领头雁将率先落地。

2. 超高清容量呈幂级增加，广播电视领域先行。

3. 智慧城市、电力等公用行业为 5G 大连接的主要阵地。

IDC：新基建政策叠加流量持续快速增长，2020 年供需两旺

新基建频获政策加码，IDC 深度受益。流量快速增长拉动长期需求，IDC 中国增速超全球。根据 Cisco Systems 统计，全球 IP 数据流量自 2016 年至 2019 年处于不断增长态势，CAGR 为 18.92%，预测在 2021 年 全球 IP 数据流量将达 0.265ZB/月；根据 MeChina 统计，企业业务移动数据流量自 2016 年至 2019 年处于高速增长态势，CAGR 为 58.74%，预测在 2021 年将达到 0.008ZB/月。 中国 IDC 市场规模自 2013 年至 2018 年保持了 CAGR 46.97%的高增长，2018 年同比增 速为 29.80%，高于全球 IDC 市场规模同比增速 11.7pcts，2018 年达 1228 亿元。

 

北上广及其周边需求旺盛，一线城市选址市场优先。根据工信部 2018 年数据，IDC 市场规模广东占比最高（20.8%），北上广三地合计 43.2%，贵州、内蒙古也得益于土地价 格优势占比 4.8%、8.0%。预计上述 IDC 业务向一线城市集中的发展趋势将继续成为主流， 考虑到经济发达地区的客户集中度高、网络带宽充足、访问时延小等优势，一线城市将成 为 IDC 处理存储实时数据业务的布局重点。同时，考虑到具备此种地理优势的一线城市土 地、牌照、能耗等资源指标天花板受限，这种需求区域分布格局也将促使 IDC 行业向头部 集中、产生规模效应，依靠供需缺口使板块热度持续提升。另外，根据 ODDC 的调研，数 据中心选址在一二线城市和三四线城市有明显的不同，一二线城市由于客户集中、网络带 宽重组、访问时延小，因此 IDC 建成后更多以对外租赁为主，在选址上呈现市场需求优先 的原则；三四线城市由于资源重组、单价低，亦可以采用 DCI+CDN 解决网络带宽和延迟 问题，因此 IDC 建成后更多以云计算厂商自用为主，选址上呈现成本优先的原则。

 

 

除网络条件外，牌照/能耗/土地等供给指标都有望在政策助力下得到支持。IDC 业务 特征包括机架出租、机位+带宽、机位+带宽+增值服务三种类型，其产业链上游主要依靠 电信运营商、电力公司、政府、设备厂商等提供包括土地、设备、工程建设、电力、通信 线路和带宽在内的多种要素，其产业链下游主要对接云计算厂商、IT 外包服务商、基础电 信运营商，通过机架租用为其提供数据中心服务和基础设施服务，帮助其进一步为下游企 业、政府等客户提供包括云解决方案、IT 整体解决方案、网络接入在内的多种服务。在 IDC 产业链中，IDC 服务商整合带宽、电力、土地、软硬件等构建 IDC 机房提供相关服务，决 定 IDC 服务商供给能力以及供给体量的要素包括：牌照资源即运营许可、土地资源供应、 运营商网络供应和保障、被分配的能耗指标天花板、投入 IDC 机房开发建设的资金供应。 在目前国家推行的数据中心政策的作用之下，牌照资源、土地许可、能耗指标预计会进一 步适当放开，且围绕 IDC 机房建设的资金融资渠道也预计将在速度和成本维度得到进一步 改善。因此，预计上述要素绝大部分将直接受益于政策助力，从而对于刺激 IDC 服务商的 供应增量将卓有成效。

 

IDC 投资建议：把握具备客户资源/项目储备优势的龙头厂商。我们建议关注两条逻辑 线：一是与海内外大型云厂商保持稳定合作关系的 IDC 厂商，具有高确定性优势，如阿里 供应商万国数据、数据港等；二是关注一线城市及周边 IDC 资源占有率更多的供应商，包 括光环新网（京津冀）、宝信软件（长三角）、证通电子（珠三角）等。重点关注 A 股光环 新网、宝信软件、数据港，美股万国数据。

光通信：5G/IDC 双轮驱动光模块板块需求，海缆拉动光纤光缆板块反转

数通光模块：海外云厂商 CAPEX 短期回暖中长期向上，2020 年全球 400G 出货量 有望达 80 万只。2018Q2 开始，由于宏观经济波动引起的企业上云放缓和移动互联网步入 后周期引起的流量增速下滑，海外云厂商资本开支进入调整期。2019Q3 各厂商普遍呈现 回暖态势，同比增速持续向上，其中谷歌、亚马逊最为明显。目前北美云厂商 100G 光模 块需求已经恢复到正常水平，我们认为 100G 出货量已过高峰期，预计未来仅实现个位数 增长，叠加每年 20%-30%的降价幅度，行业规模可能开始萎缩；全球 400G 光模块 2018 年已有出货，2019 开始起量（10 余万只），2020 年随着云厂商 CAPEX 增速回升采购需 求有望增加，我们预计全球需求量有望达到 80 万只。价格方面，预计数通光模块未来三 年价格降幅将趋缓。Lightcounting 指出，光模块价格大幅度下滑的背后是新技术的出现， 2011/2014 年，因为 10G 和 40G 光模块的进入量产导致同年光模块价格大幅度下滑，2018 年基于同样的原因，100G 光模块均价下降了 50%，光模块整体均价下降了 37%。目前， 由于 100Gb 以上速率光模块市场比较分散，谷歌部署 2x200GbE SR8 和 FR8，亚马逊偏 好 4x100G DR4，预计今后一段时间，光模块的价格下滑速度能够稳定一段时间。

 

 

电信光模块：5G 带来基站数量、网络架构和网络容量的变化，预计市场规模过百亿。 （1）基站数量：预计 5G 宏站数量 500 万个，微站数量可达千万级别；（2）网络架构： 4G 接入层的 BBU+RRU 结构将升级为 5G 的 AAU+DU+CU 三级结构，中传环节带动光模 块用量进一步提升；（3）传输速率：5G 峰值速率提升 20 倍/用户体验速率提升 10 倍带动 网络扩容，即便 eCPRI 接口协议仍要求当前的 6G/10G 前传光模块升级为 25G 甚至更高。 按照前述宏站 500 万站（每站 6 对）、微基站 1000 万站（每站 1 对）测算，前传光模块 数量将达 8000 万只左右。即使按光模块单价 250 元/只测算，预计前传光模块市场规模将 在 200 亿元左右。根据 OVUM 预测，随着全球 5G 网络建设，25G 光模块将在 2019 年逐 步放量，2024 年达到高峰，数量预计达 1260 万只，其中 70%会应用在中国市场。

 

光模块投资建议：IDC 与 5G 共振，龙头与黑马齐飞。在 2019H2 行业拐点向上明显， 2020Q1 因疫情影响有所分化，中际旭创、新易盛等非武汉企业保持 2-3 个季度的高增长， 武汉公司如光迅科技、华工等受疫情影响严重业绩下滑较大。但整个板块由于 5G、400G 大周期共振，景气度持续攀升。重点推荐中际旭创、新易盛。

光纤光缆：4G/FTTH 走向尾声，5G 及海外成为新驱动，市场供需走向新平衡。供需 方面，2018 年开始国内 4G 及 FTTH 建设逐渐完成，2019 年 5G 尚未大规模开启，导致 运营商对光纤光缆需求大幅下滑，而由于此前供不应求国内产能增长较快，导致市场供过 于求明显。2018 年中国移动仅上半年招标 1.1 亿芯公里，下半年未集采，且实际消耗量低 于招标水平，2019 年初招标普通光缆 1.05 亿芯公里，价格由 60 元腰斩至 30 元。未来， 预计 5G 建设及海外市场拓展将成行业需求重要驱动力，在前传环节 50%场景将会采用光 纤直连方案，中回传全面采用 OTN 技术组网，进一步创造光纤光缆需求。

海缆：海上风电带动海底电缆百亿市场，国际通信需求拉动海底光缆加速建设。电缆 方面，海上风电在江苏、广东等地高速发展，欧洲、东南亚等海外市场也进入建设周期， 2019 年，全球海上风电新增装机容量 5.2GW，单年新增装机创历史新高。16 个新建海上 风电场投运，分布在中国、英国、德国、丹麦、比利时、台湾地区，平均容量 325MW。 截至 2019 年底，全球海上风电累计装机容量 27.2GW，比 2018 年底的数字增长了 24%， 全球已投运海上风电场共 146 个。随着《全国科技兴海规划（2016-2020）》等利好政策的出台，国内海上风电加速发展。海上风电建设对海缆及相关设备的潜在需求巨大，相关市 场规模超过百亿元。光缆方面，由于地理环境制约和流量需求爆发，海底光缆将长期作为 国际通信中最重要的方式。全球目前迎来第三次建设窗口期，亚太地区潜力巨大；我国在 需求和政策双轮驱动下，供给明显不足，产业有待完善，未来三年海缆建设有望提速。亨 通光电和中天科技是 A 股核心受益标的，前者收购华为海洋强强联合，后者产品种类齐全 核心技术突出。

 

 

光纤光缆投资建议：光纤光缆供需走向新均衡，海缆打开长期成长空间。受供需关系 影响，2019 年主要光纤光缆厂商营收/毛利率双双下滑。我们认为面对逆境，少数能够整 合棒纤缆的头部厂商能够相对有效地维持毛利率水平与成本竞争力，相比其他中小厂商能 够更好地度过困难期。因此，相较于上一个周期中大量中小企业进入市场获利，2019 年 量价齐跌+2020 年一季度疫情的双重打击下，两大龙头亨通光电、中天科技的头部优势料 将会更为显著。预计 2020 年市场光纤整体需求会较 2019 年略有上升，光通信领域将从底 部开始恢复，二、三季度将会见证市场迎来增量，叠加海缆板块的拉动，行业龙头有望进 入回暖期。重点推荐亨通光电、关注中天科技。

物联网：万物智联连接先行，把握未来三年模组/终端/平台投资机遇

全球来看，物联网有望驱动新一轮科技浪潮，连接数成为核心增长变量。在 PC 互联 网、移动互联网之后，物联网有望成为是新一轮科技与产业变革的核心驱动力。各大知名 机构统计，过去五年物联网连接数至少翻倍，随着全球 5G/4G/NB 等网络基础设施的完善 逐渐完善，未来五年物联网产业将加速爆发。Gartner/IDC 预测 2020 年全球物联网产业规 模达 1.7~1.9 万亿美元，HIS/华为等预测 2025 年全球物联网连接数达 500~1000 亿规模。 据 Statista 数据统计，2017 年和 2020 年全球物联网市场规模分别为 1110 亿美元和 2480 亿美元，预计到 2025 年市场规模将会达到 15670 亿美元，CAGR 高达 39%。

我国来看，政策加码物联网建设，连接数物联网将超越人联网规模。2017 年，工信 部《信息通信行业发展规划物联网分册（2016-2020 年）》（物联网“十三五”规划）目标 2020 年总体产业规模突破 1.5 万亿元，公众网络 M2M 连接数突破 17 亿。2020 年 5 月 7 日，工信部发布关于深入推进移动物联网全面发展的通知，推动 2G/3G 物联网业务向 4G/NB-IOT/5G 迁移，加速移动物联网标准和技术统一，提升下游应用场景的广度和深度， 促进产业链高质量协同发展。截至 2019 年底，三大运营商物联网连接数已达 12.31 亿， 2020 年内有望超越人联网规模。据 IDC 数据显示，中国 2022 年有望超越美国成为全球最 大的物联网市场，2025 年市场规模近 4000 亿美元。

 

模组/终端有望伴随连接数快速爆发。物联网可以自下而上分为感知层、网络层、平台 层、应用层，其功能可简单总结为“采集+传输+计算+应用”，其价值占比分别是 21%、 10%、34%、35%。物联网发展路径包括“连接—感知—智能”三阶段，目前物联网发展 仍处于连接数快速增长的第一阶段，直接带动智能终端相关芯片、模组、控制器的规模放 量；随着物联网连接逐渐完善，数据不断积累，物联网平台对数据储存、处理和应用的价 值将不断凸显。

 

游戏：国内市场快速增长，海外市场贡献增量

国内市场政策温和，市场保持较快速增长。游戏行业保持高速增长，手游在疫情期间 受益。游戏行业保持较高速发展，2019 年总体市场规模达到 2300 亿元。中国游戏市场增 长主要由移动游戏驱动。2020Q1 因疫情因素刺激，游戏市场快速增长，达到 690 亿元， 同比增长 29.71%；移动游戏市场规模达到 553 亿元，同比增长 47%。用户规模也受疫情 影响保持增长，2020Q1 中国移动游戏用户规模达 6.54 亿，同比增长 2.8%。

游戏政策上总体温和，版号审批进度基本保持每个月 3~4 次审批，每次 100 款游戏， 全年 4000 款游戏的配额，相较于 2017 年全年 1 万+游戏版号发放已经大幅缩减，预计未 来政策将维持现状。

海外市场有望贡献增量，国内厂商持续突破。游戏出海是中国游戏产业的重要方向，自研游戏在海外保持高速增长，2019 年游戏出海规模达到 115.9 亿元，同比增长 21%。 从 IOS 畅销版数据反馈看，中国游戏出海目前已经在日本、美国等成熟市场渗透，网易、 腾讯、莉莉丝等游戏厂商表现突出。预计随着相关厂商继续加大新品推出力度，中国厂商 在海外市场有望保持高速增长。

字节系流量崛起，精品研发商价值凸显。腾讯系产品的时长在持续下滑，头条、快手 系产品崛起。流量端格局变化导致腾讯在游戏市场垄断能力大幅下滑。字节跳动的广告发 行模式降低了精品游戏研发商的发行难度，无需绑定渠道方，可自己独立发行优质游戏， 头部畅销榜游戏主要为大厂研发的精品游戏。预计未来游戏将进一步向精品化、IP 化发展。

广告：疫情冲击显著，同时加速线上化进程（略）

影视：基本面探底，政策催化内容为王（略）

半导体：逆周期投资强度不降反升，国产替代为最强逻辑

1. 复苏周期暂时中断，晶圆厂投资强度不降反升。

2. 国产替代逻辑强化，估值仍在阶段性扩张。

A 股半导体板块在 2020 上半经历两轮估值扩张后，当前板块估值位于历史区间中值 偏上位置，短期由于中美贸易摩擦加剧因素催化，仍然有望阶段性估值扩张。后续若随着 市场偏好切换而出现一定幅度的估值回调，则是较好的配置时机。从 2020 年来看，贸易 摩擦刺激下华为国产替代深入仍是半导体最强逻辑。我们对华为各业务线产品进行梳理， 过去一年华为在 IC 设计端已基本实现自研替代或非美供应商切换，而制造端华为仍高度 依赖台积电，且上游半导体设备、EDA 软件仍被美国厂商垄断，因而成为美方重点施压方 向。预计后续相关领域的本土企业有望受到更大力度的扶持。

中国半导体产业在制造、设备、材料等环节仍大量依赖海外产业链。根据 Trendforce 数据，晶圆代工制造环节海外厂商占据 90%以上份额。根据 SEMI 数据，2019 年全球半 导体设备市场 576.4 亿美元，中国厂商在全球份额占比仅 2%左右，中国大陆市场 129.1 亿美元，中国厂商在国内份额占比 10%左右。目前美国厂商占据半导体设备市场约 40% 份额，其中在沉积、刻蚀、离子注入、CMP、清洗、检测等关键工艺方面，应用材料、泛 林、科天等美国厂商具有领先工艺技术优势和稳定性，经过了长期量产检验，因此短期内 难以替代；在 EDA 软件方面，目前 IC 设计的 EDA 工具仍基本由 Cadence、Synopsys、 Mentor 三家美国公司垄断，短期难以完全替代。另外在 12 英寸硅片等核心半导体材料领 域，海外厂商份额高达 99%以上。

中长期来看，中美科技分叉，产业加速闭环。2020 年 5 月 15 日美国加大对华为限制 力度，进一步消磨中美互信。中国芯片制造龙头中芯国际近期增资扩张先进工艺，14nm 及以下产能平台中芯南方将获得注资，注册资本由 35 亿美元增加至 65 亿美元，有利于中 芯南方建立更大规模的 14nm 及更先进工艺产能，有利于上市公司摊薄 14nm 产能初期高 额折旧带来的亏损。同时，中国半导体制造市场日益扩大，得到国际设备厂商重视。5 月 14 日荷兰 ASML 公司与江苏无锡市高新区政府签署合作协议，设立了光刻机设备技术服 务（无锡）基地。ASML 将建设专业团队技术中心，从事光刻机维护、升级等技术服务， 同时建设供应链服务中心，提供高效物料和物流支持，体现了欧洲光刻机大厂 ASML 对中 国市场的重视。另一方面，美国正在加大对先进半导体工艺技术的把控，台积电 5 月 15 日宣布有意在美国亚利桑那州兴建和营运一座 5nm 先进晶圆厂，将于 2021 年动工，2024 年开始量产。我们认为台积电此举是回应了特朗普政府对先进半导体工艺供应链安全的担 忧，美国可确保拥有制造尖端芯片的工厂，有助于保护其供应链安全。中美贸易摩擦信任 消磨，我们认为在核心科技基础设施新基建领域，未来中美科技树或出现分别生长，倒逼 出国内半导体快速成长的历史性机遇。

国家战略导向，贸易摩擦倒逼国产化替代为半导体板块核心逻辑。我们仍然强调国内 半导体板块核心逻辑是十年维度的自主可控，后续政策、资金支持有望加大。在半导体标 的方面，一方面关注“自顶而下”逻辑下的重资产领域龙头标的，行业龙头具备先发优势 且有望在政策自上而下逐步落地过程中率先受益，建议关注中芯国际、北方华创、长电科 技、沪硅产业；另一方面关注“农村包围城市”逻辑下的国产替代轻资产高增长标的，建 议关注睿创微纳、华峰测控、兆易创新、卓胜微、澜起科技、韦尔股份。

手机：疫情影响整体销量承压，关注手机厂商出海及产业链细分机遇

1. 手机：预计二季度全球销量触底，5G 渗透率持续提升。

2. 细分创新点：关注光学、外观件及 5G 相关零组件。

光学创新之一：多摄比例增加+像素提升。智能手机光学摄像头方面为确定性创新方 向之一。以华为为例，通过梳理历代 P、Mate 系列手机的摄像头配置，可以概括为两大趋 势：（1）多摄需求提升；（2）像素提升。并且在 2017-2018 年以后发展进一步加速，受益 于后置三摄的快速渗透以及四摄的起步（估算 2019 年三摄渗透率达到 16%，2019/2020 年四摄渗透率达到 3%/10%），我们测算 2018/2019/2020 年智能手机摄像头需求量分别达 到 36.8/42.5/44.4 亿个，单机摄像头数量由 2018 年的 2.6 个提升至 2020 年的 3.5 个。产 业链端建议关注 cis 领域的韦尔股份（豪威科技）、镜头领域的舜宇光学科技、模组领域 的欧菲光等。

 

 

光学创新之二：潜望式模组渗透加速。潜望式模组突破手机拍照变焦瓶颈，Sigmaintell 乐观估计 2020 年增长六倍以上达到 1 亿颗，2023 年有望突破 4 亿颗；疫情影响下渗透速 度或放缓，但不改长期趋势。目前来看潜望式结构主要应用于长焦摄像头，每部手机最多 只需搭载一个潜望式模组。根据 Sigmaintell，2019 年搭载潜望式摄像头手机出货量估计 为 0.15 亿部，均来自华为、OPPO 和 VIVO。截至目前，Android/ target=_blank class=infotextkey>安卓阵营除小米以外均已推出搭 载潜望式摄像头的手机，华为/OPPO 相关产品已迭代至第二代。Sigmaintell 认为 2020 年 高倍率的潜望摄像头有望下探到 2500 元左右的机型，预计将会达到 1 亿颗的出货量，其 中华为有望占据半壁江山。中国信通院和旷视科技发布的《2019 智能手机影像技术应用 观察和趋势分析》指出，未来潜望式摄像头将成为中低端手机的标配，Sigmaintell 预计， 2023 年出货量将突破 4 亿颗。供应链端，上市公司中建议关注舜宇光学科技（潜望式模 组、镜头、棱镜）、立讯精密（模组）、利达光电（棱镜）、水晶光电（棱镜）、韦尔股份（图 像传感器）。

外观件创新之一：手机终端 OLED 面板渗透率提升。上游面板厂商重心转移至 OLED， 中国大陆厂商比例逐步提升。手机用小尺寸面板领域，OLED 在中高端手机领域加速替代 LTPS-LCD，LTPS-LCD 面板或将往中低端手机及专显市场，a-Si/Oxide-LCD 产品将进一 步受到挤压，直至逐步退出市场。LCD 产能方面，面板厂商在中小尺寸扩产动力不足，三 星近三年关闭 2 座 5 代厂，LG 方面计划陆续关闭 P2（3.5 代线）、P3（4 代线）、P4（5 代线）。OLED 产能方面，目前全球已规划的小尺寸 OLED 产线共计 37 条，其中 23 条已 点亮，韩国占据 9 条，韩国产能占比在 90%+。近年来，受益于下游产业链转移趋势及国 家支持，中国大陆面板厂大举投建 OLED 线，已建成和规划了共计 20 条 OLED 生产线， 其中 10 条已点亮，扩产速度远快于其他地区。根据我们的测算，预计到 2022 年，中国大 陆小尺寸 OLED 总产能将占全球 40%+，韩国一家独大的垄断局面有望被打破。

 

 

 

OLED 成高端手机市场标配，未来随价格下降渗透率持续提升。刚性 OLED 与 LTPS-LCD 价差正在不断缩小，近期每片屏幕价差降至 5 美元以内；柔性 OLED 由于材料 成本高、生产工艺难度大、良率相对较低，短期内降价空间有限，但整体看 OLED 价格逐 步下探为长期趋势。随着供给端 OLED 产能不断开出驱动价格逐步走低，叠加手机厂商积 极换用 OLED（如瀑布屏、折叠屏等）以提升产品竞争力，目前手机领域 OLED 渗透率正 加速提升，根据群智咨询（Sigmaintell）数据，2019 年全球刚性 AMOLED 智能手机面板 出货约 2.9 亿片，同比增长 9.0%，柔性 AMOLED 智能手机面板出货约 1.8 亿片，同比增 长 6.2%。随着终端品牌对柔性 OLED 机型需求的增加，柔性 OLED 的供需比将持续收缩， 供需状况开始转良好，2020 年国内厂家的产能将逐步释放，柔性 OLED 面板供应格局也 将发生一些改变。关注京东方 A、维信诺等龙头面板厂商。

 

外观件创新之二：5G 通信催生金属中框+玻璃后盖需求。手机结构件发展趋势：金属 中框+玻璃后盖，逐步由高价向低价渗透。目前手机后盖可以分为四类：（1）塑料机壳， 优点在于具备成本低以及重量轻，目前主要应用于低端机型，市场份额持续萎缩。（2）金 属机壳，2018 年前为中高端手机主流选择，但是由于其会对通信射频信号造成干扰，在5G 手机中影响更为明显，预计份额持续下滑，从 2016 年的 50%下降至 2020 年 10%； 与此同时，金属中框的渗透率快速提升，“金属中框+玻璃后盖”和“金属中框+塑料后盖” 的方案均被广泛采用，我们认为，由于金属良好的抗摔强度、导热性能，5G 时代金属仍 将是中框的主流材质。（3）玻璃机壳，材质对手机信号无干扰作用，因而近年来渗透率快 速提升，2018 年占比 20%，预计 2020 年可提升至 30%；（4）陶瓷机壳，市场份额较低， 预计 2019 年为 1%左右。综上，我们认为玻璃机壳由于其对信号无影响，并且搭配 2.5/3D 玻璃前盖可形成对称且圆润顺滑手感，预计将是 5G 手机的主流选择。产业链端可以关注 比亚迪电子等相关厂商。

电子零组创新：5G 带来手机射频量价齐升。MIMO 天线数量翻倍，射频前端国产替 代。5G 手机天线手机数量翻倍：以 TDD 为例，4G 手机普遍采用 1T2R 配备两个蜂窝主 天线，5G 手机起步要求采用 2T4R 配备 4 个蜂窝主天线，以提升接收信噪比、提升传输 速率。5G 手机天线软板渗透率提升：4G 安卓手机天线以 LDS 为主，5G 手机天线复杂集 成度提升，LCP/MPI 软板方案具备体积小、可弯折、与连接器集成等优点，有望在中高端 机型逐步应用，软板天线单价较 LDS 方案接近翻倍。射频前端包括功率放大器 PA、低噪 声放大器 LNA、滤波器 Filter、开关 Switch、天线调谐器 Rf-tuner 等芯片/器件，5G 手机 射频前端价值量有望翻倍。信维通信在手机天线、卓胜微在射频开关具有领先优势，不断 扩充产品品类探索射频前端模组化解决方案。

5G 拉动被动元件需求看涨。智能手机功能不断丰富，带动功能器件数量增长，4G 手 机平均 MLCC 单机用量约 500 个，其中 4G 安卓旗舰机约 800 个，iphone X 甚至达到约 1100。5G 手机支持频段相比 4G 大幅增长，天线、射频通道增长拉动 MLCC 需求，另外 摄像、传感、快充等新技术应用亦将有拉动作用。5G 手机相比 4G，SMT 打点数量增加 了~30%，我们预计 MLCC 单机用量亦有同步增长。单机电感用量与手机支持频段紧密相 关，普通 4G 手机电感用量约 100 颗，我们判断到 5G 手机用量接近 50%增长到约 150 颗， 5G 高端机、iPhone 系列旗舰预计将分别达到 200~230 颗、300 颗以上。被动元件行业已 经走出跌价周期底部，我们看好未来 3~5 年 5G 手机、智能汽车、IOT 等拉动行业景气， 叠加零组件的国产替代加速推进，中国大陆厂商顺络电子、风华高科、三环集团积极扩产 有望稳步提升份额。

 

5G 带来的 HDI 升级需求可能超预期。5G 手机元件数量和连线密度显著增加，叠加多 摄像头、更大电池对手机内部空间挤用，向高阶 HDI（含 Any Layer、SLP）升级预计将 成为 5G 手机重要趋势，手机 HDI 景气度在需求量和持续性上可能超预期。Prismark 测算： 2018 年手机 Any Layer（含 SLP）产值 26 亿美元，预计到 2023 年达到 36 亿美元 （2018~2023 年 CAGR 6.7%）；2018 年手机其他 HDI 产值 30 亿元，预计到 2023 年为 25 亿元（2018~2023 年 CAGR -3.7%）。另外 5G 有望加速推动电子产品技术性升级，笔 记本/平板、便携式终端（含智能家居）、通信及数通、汽车等行业 HDI 不断渗透，在中低 阶市场亦有成长空间，Prismark 测算全球 HDI 产值将从 2018 年的 92 亿美元提升到 2023 年的 107 亿美元（2018~2023 年 CAGR 2.9%）。高阶 HDI（含 SLP）日韩美奥、中国台 湾为主，超声电子、东山精密、景旺电子已有技术积累；中低阶 HDI 需求有望超悲观预期， 胜宏科技、崇达技术有望受益。

AIoT：智能音频率先落地，AR/VR 加速发展

1. 音频端：智能耳机行业爆发，ODM/OEM 厂商受益。

TWS 有望成长为 AIOT 爆款终端。5G 将带动物联网及边缘计算持续升级，TWS（True Wireless Stereo，真无线立体声）是我们持续看好的细分方向。相对于传统有线耳机，无 线耳机在便捷性上有显著提升，同时语音唤醒、主动降噪、本地存储等功能逐步集成。硬 件支持方面，AirPods2 代 H1 芯片的晶体管数量已经超过 iPhone4，并接近 iPhone4s，初 具边缘计算终端形态。我们认为未来 TWS 无线耳机将支持除播放、通讯以外更丰富的功 能，有望从手机附属品成长为强粘性终端。根据各厂商耳机发布情况，包括手机厂商 （AHOVMS 等）、声学厂商（Sony、Bose、森海塞尔等）、互联网厂商（谷歌、微软、亚 马逊等）均布局 TWS 无线耳机，我们认为均在抢占物联网时代移动端的语音入口。

 

2022 年苹果端和安卓端出货量分别上看 4/10 倍空间，预计整体市场超 3000 亿元。 中短期维度，我们认为 TWS 耳机将作为手机的重要配件加速渗透，后续亦存在手机+耳机 搭售的可能性。（1）苹果端：至 2022 年出货量仍有 4 倍成长空间。2018/2019 年苹果端 手机出货量分别为 2.09/1.91 亿部，而其 TWS 耳机经过三代产品迭代，2018/2019 年出货 量分别为 0.26/0.55 亿副，搭配率为 12%/29%，预计 2020 年同比+45%至 0.8 亿副，搭配 率升至约 50%。展望 2022 年，我们预计苹果端 TWS 耳机出货量有望达 1.8 亿副，相对 2019 年仍有 3-4 倍空间。假设均价维持 1500 元，则对应市场规模达到 2700 亿元， 2019-2022 年 CAGR 为 50%。（2）安卓端：至 2022 年手机品牌出货量有近 10 倍成长空 间。2018/2019 年安卓端手机出货量分别为 12.0/11.8 亿部，而安卓端 TWS 耳机（含声学 品牌）2019 年出货量我们估算为 0.65 亿副，搭配率仅 6%，我们认为安卓厂商或率先将 TWS 耳机与手机进行搭售，带动耳机渗透率加速提升。我们预计 2020 年出货量有望翻倍 增长至 1.3 亿副，2022 年则有望达到 3.8 亿副，相对于 2019 年将有近 10 倍成长空间， 其中安卓手机品牌将贡献主要增量。假设耳机均价 200 元，则对应安卓端 TWS 耳机市场 规模 750 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 77%。

 

 

手机厂商、互联网巨头采用 ODM/OEM 模式，上游制造厂商受益量价齐升。类似于 传统手机、有线耳机等产品，手机、互联网厂商对于 TWS 等无线耳机的生产策略仍然以 ODM（原始设计提供商）和 OEM（原始设备生产商）为主。两者区别在于 ODM 厂商掌 握从设计到生产的全环节，仅在最后环节进行贴牌；OEM 厂商则完全根据品牌厂商的设 计要求进行生产，自身仅承接生产环节。国内歌尔股份、立讯精密、万魔声学等均是国内 知名的 ODM/OEM 厂商，承接包括 A 客户、华为、小米等的 TWS 耳机业务，随着行业进 入爆发期，同时整机产品价格达到传统有线耳机的 5-10 倍，此类制造厂商将积极受益。

2. 视频端：安防智能化升级，AR/VR 空间广阔。

安防：高清化、网络化的发展使得摄像机过渡至“看得清”阶段，而智能化升级又助 力摄像机向“看得懂”方向发展。随着 AI、IoT、大数据等技术融入摄像头，安防行业的 边界不断模糊，摄像机的应用不仅局限于传统的安全防护领域，而是作为 AIoT 的视觉入 口逐步应用到更多非安防领域（零售、文教卫、银行等），与此同时，客户需求也将转变 为企业效率提升，驱动单项目 ASP 从数十万大幅增长至数百万或千万级别。目前中国安防行业市场规模约 7000 亿，其中 AI 渗透率不足 10%，我们认为未来随着 AI 注入不断拓 展产业边界，超万亿的智慧物联市场空间有望渐次打开。其中安防龙头抢先布局，如海康 威视推出物信融合平台，大华股份推出 HOC 城市之心架构，有望在安防业向视频物联转 型的过程中抢占先机。短期内，海外不确定性或导致经营层面的暂时波动，但行业需求与 公司能力仍在，我们仍坚定看好海康威视和大华股份的后续发展。

 

 

AR/VR：5G 有望助力进入云时代。5G 提供了高带宽、低时延、高并发特性，其中峰 值 10Gbps 的速率和极限 1ms 时延，为 VR/ARd 的云化提供基础设施支持，终端有望加 快轻量化进程。无线宽带（3G 和 4G）时代加快智能手机普及，AIOT（5G+边缘计算）有 望催生新的终端形态，我们看好 VR/AR、特别是轻量化的 AR 成为新的交互终端。经过近 30 年的发展，VR/AR 技术不断趋于完善，展示技术、交互技术以及芯片运算能力均有较 大程度提升，产品成熟度不断提高。随着 5G 建设加速以及云计算设施的完善，AR/VR 设 备计算能力有望大幅提升。VR/AR 市场规模有望大幅提升，预计中国 VR/AR 市场规模到 2020 年将达到 918 亿元。

 

 

VR/AR 加速渗透，成为终端新风口。根据中国信通院测算：2018 年全球 VR/AR 市场 规模超过 600 亿元/100 亿元，预计到 2020 年达到 1600 亿元/450 亿元，AR 增速明显加 快；在 2020 年，VR/AR 在硬件设备/大众应用/行业应用/生产应用价值量占比预计将分别 达到 49%/28%/13%/10%。近期华为发布了 2025 年十大技术趋势，预测到 2025 年全球 VR/AR 用户将达到 3.37 亿户，在企业端渗透率将达到 10%。2019 年华为已发布其首款 系留头显产品 VR Glass，搭载两块京东方 Fast-LCD 显示屏，并且申请 AR Glass 相关专 利。苹果在 iOS 11 发布了 AR 开发工具 ARKit，目前已经升级到了 ARKit3，为 AR 云做准 备，将来可以简便地从手机扩展至 AR 眼镜平台。

 

韩国 5G 用户 VR/AR 使用量大幅提升，具有较强示范效应。根据 Strategy Analytics 报 告，2019Q2 韩国 5G 单用户月平均使用流量增长至 24GB，其中 VR/AR 使用流量占比 已达 20%以上，VR/AR 相关服务逐步成为韩国 5G 重要应用场景。随着运营商加大 5G 投 资，用户渗透率不断提升，韩国 VR/AR 市场将持续增长。韩国的增长轨迹也为国内的增 长起到示范效应。

 

硬件端关注光学及 EMS，内容端关注完美世界。VR/AR 核心硬件包括处理器、存储、 光学模块、摄像模组、传感器、电池等，我们判断计算平台（含存储）由设备厂商主导， 光学（含摄像头和显示部分）第三方能够提供专业化的器件或解决方案。受益终端出货提 升，拥有核心客户的 EMS 厂商亦能受益。2019~2020 年华为、三星、苹果等均有计划发 布新一代 AR 眼镜，进入核心供应商的企业有望享受估值提升红利。内容端则受益于初期 平台方生态建设投入，有望成为市场热点。我们推荐完美世界，其代理 Steam 平台（目前 VR 游戏市占率全球第一）中国区，后续有望获得多款 VR 游戏中国区代理。

投资逻辑：关注景气高确定性龙头和长期护城河资产（略，详见报告原文

2020 年初以来全球科技市场回顾

2020 年初至今，A 股、港股和美股的科技板块整体上涨，具有显著的超额收益。年 初至上证综指上涨-7.75%，中信电子、通信、计算机、传媒指数分别上涨 6.01%、0.12%、 8.14%、-4.46%，计算机、电子表现较强，通信、传媒表现稍弱，电子行业中主要是半导 体表现强势，传媒中的互联网媒体和游戏表现较好；港股恒生指数上涨-18.66%，恒生资 讯科技业指数则逆市上涨 6.07%；美股标普 500 上涨之后，2020 年初全球市场受到新冠 疫情影响较大，主要股指均表现低迷，但是科技指数整体逆市上涨，超额收益显著。

 

2020 年下半年展望

A 股：数字化和新基建加速，自主可控是持续主题

据 WHO 统计，截至 5 月 22 日，全球新冠肺炎累计确诊病例 530 万例，全球有 195 个国家和地区出现新冠疫情的确诊病例，海外疫情仍处在平台期，全球经济社会未来很长 一段时间仍将持续受到疫情的影响。

展望未来，看好数字化、新基建、自主可控三条主线。在疫情影响之下，5G、云计算 等驱动的科技上行周期一定程度上被延后，企业 IT 开支增速下滑，消费者智能手机换机意 愿减弱。但是，疫情的背景下，线上领域整体受影响较小，传统领域也加速向线上迁移， 数字化成为刚需，作为数字经济基础的新基建也在需求和政策的共同推动下加速发展；同 时，在日益复杂的国际环境下，自主可控料将是科技板块持续受关注的主题，国产化有望 加速推进。

首先，数字化方面，可从三个维度寻找基本面相对更好的细分领域——线上好于线 下、软件好于硬件、本土好于海外。1）线上好于线下：线上经济整体复苏更快，网络游 戏和线上生活服务继续提高渗透率，协同办公、视频会议、在线教育、直播等领域则实现 重大突破。2）软件好于硬件：对比 2008 年金融危机之后美国 IT 开支整体下滑，但是软 件开支却实现正增长、并在 2012 年超过硬件开支，本次疫情导致企业为维持业务发展， 对于线上化的刚性需求提升，软件和 SaaS 支出有望结构性占优；IDC 预测在疫情影响下， 2020 年全球硬件 IT 支出下降超 5%，IT 服务和商业服务的支出收缩幅度较小，软件开支 将成为亮点，协同应用以及内容工作流和管理应用的采购将带动软件 IT 支出增长近 2%。 3）本土好于海外：由于国内疫情在 3 月份已经迅速得到控制，国内经济复工复产领先于 海外，以本土需求为主的领域有望表现出相对优势，医疗、金融和政务信息化等领域相对 更好，信息安全和自主可控领域的需求有保障，而海外需求占比高的消费电子、安防等领 域则短期承压。

 

 

 

其次，数字新基建方面，数字经济的需求增长和政策的不断加码，为新基建的景气提 供支撑，5G、IDC 和 IaaS 云计算显著受益。新基建主要包括信息基础设施、融合基础设 施和创新基础设施三方面，是承载数字经济的主要载体，疫情期间数字化需求的提升对云 计算、IDC 和服务器提供高确定性支撑，预期全球云计算巨头的资本开支有望保持在较高 水平。新基建也是未来十年提升综合国力的重要保障，年初以来中央政治局和国务院在重 要会议中不断强调加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度，三大运营商 2020 年资本开支有望增长 11%，其中 5G 资本开支有望超过 1800 亿元，预计新基建将带来每 年数千亿的投资规模，5G、IDC、IaaS 云计算龙头有望显著受益。

最后，自主可控方面，在日益复杂的国际环境下，自主可控料将是科技板块持续受关 注的主题，国产化有望加速推进。半导体方面，美国对华为的限制持续升级，倒逼出国内 半导体快速成长，半导体设备、材料、制造和部分设计细分领域有望迎来中长期的发展机 遇。信创方面，外部环境与内部创新发展动力叠加推动行业加速，国家信创园开园带动信 创节奏加速推进，运营商等也在加大国产化采购，信创产业链投资机遇值得重点关注。

 

美股：科技巨头预期模糊，EPS 预测下修或未到位

结合前文分析，美股的流动性季度宽裕，科技板块估值处在历史高位水平，但是从基 本面来看，科技巨头的盈利预测指引模糊，对比 2008 年金融危机的冲击，市场的 EPS 一 致预期或仍未下修到位，预计美股科技板块短期仍面临一定的压力。

对比 2008 年金融危机的冲击，本次疫情对经济的短期影响更为广泛，但是目前市场 的 EPS 一致预期下修或尚未到位。2008 年金融危机爆发后，2008 年 9 月份开始市场对 标普 500 当财年、次财年的 EPS 一致预期分别下调 11%、26%，2009 年对当财年、次财 年的 EPS 一致预期继续下调接近 20%，危机爆发后 2-3 个季度市场的盈利预测才下修到 位。本次疫情爆发后，微观方面公司认为短期的盈利不确定性更大，但是市场对标普 500 当财年、次财年的 EPS 一致预期分别下调 21%、15%，而 Q2 欧美受到疫情影响更大， 市场在 Q2 财报之后或将继续对盈利预期下调。

重点关注数字化、新基建和自主可控

云计算：在线化趋势明确，企业核心应用上云值得期待

1. 云办公：疫情驱动渗透，巨头整合加速。

云办公技术逐渐成熟，疫情期间云办公需求爆发，大大加速产品渗透进程。云办公（远 程办公）指基于互联网、物联网、云计算等技术，通过第三方插件、软件、网站等工具， 实现办公地点的灵活化（在家、出差、移动办公等）。根据 Mob 研究院整理的数据，中国 远程办公人口渗透率远低于发达国家，提升空间巨大，2019 年国内远程办公市场规模约 286 亿元，2024 年有望超过 600 亿元。在疫情防控形势下，企业远程协作办公、学校在 线教育等应急需求急速上升，催化了用户爆发：2020 年春节后复工期间，国内约有 4 亿 用户使用远程办公应用，2 月 10 日当天日增用户突破 400 万；截至 3 月，金山文档月活 用户达 2.39 亿，在线编辑日活增长 6.5 倍，腾讯文档月活突破 1.6 亿。随着疫情逐渐控制， 云办公产品活跃用户数适度回落，但根据各家公司反馈情况来看用户留存率较为乐观。

云办公产品功能交叉较多，细分领域竞争激烈且趋同质化，巨头整合趋势或将提速。 一般而言，云办公相关软件分为文档协作类、协同管理类、大型企业级 IM（视频会议）等， 目前技术、功能成熟度足以实现各类日常工作需求。各类云办公产品侧重不同，但功能存 在交叉、界限趋于模糊，其中钉钉、企业微信等大型综合协作平台功能最为完备。在细分 领域融合和公司间云办公产品融合趋势下，科技巨头对云办公行业的引领料将越来越明 显。

 

 

2. 企业级 SaaS：降本增效为上云需求本质，三浪叠加推动核心应用上云。

存量经济时代，精细化、数字化转型成为企业盈利能力提升的关键。为了在以产品服 务为核心的现代市场竞争中取得优势，企业对外需要实时掌控上下游市场动态，精准获取 用户需求，并快速打通营销及获客渠道；对内需要保障发展战略的正确制定和高效执行， 实现研发、生产活动的全流程管理，并完善各级人员的效率监管和绩效评价机制。

云化是企业实现数字化转型的重要路线之一。2011 年起，美国 SaaS 行业进入快速发 展期，SaaS 产品服务在各行各业的成功应用经验为国内企业提供了宝贵的云转型思路。 成本开支端，基于 B/S 架构且操作便捷的云产品可以有效帮助企业节省服务器部署、实地 升级等 IT 硬件成本以及专业操作团队的人力成本。据 IDC 报告数据，传统软件总成本比 SaaS 总成本在第 2 年和第 3 年分别高出 111%和 174%。运营效率端，品类丰富的云产品 能够满足企业在生产、仓储、物流、营销、绩效管理等企业运营全流程中的各类需求，且 云平台开放的 API 接口也允许企业随时远程进行系统功能模块升级，从而灵活应对瞬息万 变的各类商业场景。

 

数字化、国产化、全球化三浪叠加，国内企业级 SaaS 行业迎来最佳发展机遇期。目 前，SaaS 产业正处于数字化、国产化、全球化三浪叠加的重大历史机遇时期。随着业务 边界的拓展，企业经营管理需求的多样化、复杂化，企业上云意识的增强，推动越来越多 的企业开始进行数字化转型。自 2014 年我国 SaaS 行业进入高速发展期至今，我国企业 级 SaaS 市场规模保持高速增长趋势，2021 年有望达到 654.2 亿元。同时，企业对 SaaS 服务的付费意愿不断增强，付费用户高速增长，2013-2019 年的年复合增长率达 86.44%， 预计 2019 年达到 54.6 万户。IDC 统计数据显示，我国 SaaS 市场规模占全球比重逐年稳 定增长，2020 年占比有望超过 10%，我国 SaaS 产业发展有望走在全球前列。

 

 

国内大型企业需求释放将成为企业级 SaaS 行业重要增量。从行业宏观数据来看，自 2017-2018 年起，SaaS 核心用户群体正从小微型企业向中大型企业转移。国内大型企业 的庞大软件系统架构，在业态边界模糊、多业态融合的今天已越来越难以满足企业发展的 需求，随着国内 SaaS 厂商技术服务的持续突破以及国产化替代浪潮的持续推进，华新丽 华、四川机场、中石油、北方工业等许多国内大型企业分别推翻了原来的 SAP 或 Oracle 软件系统，采取国产云化 SaaS 的解决方案对系统进行定制化重构。我们认为，更多国内 大型企业有望将业务系统向云迁移，并逐步实现企业整体上云。

建筑、电商、酒店等 SaaS 产品壁垒高、云化接受度强的垂直行业赛道有望率先突围。 目前，市面上的 SaaS 可分为通用型 SaaS 和垂直型 SaaS 两种类型。通用型 SaaS 主要 涵盖 ERP、CRM、客服、HRM、OA 协同等适用于多种全行业的业务解决方案；垂直型 SaaS 专注于为某一行业提供运营管理解决方案。行业云化接受度方面，零售电商行业的 互联网属性使得电商商家对 SaaS 的需求度和付费意愿更高，从而培育出国内一系列行业 领军企业，酒旅、餐饮以及建筑行业的业务连锁性和地域分散性亦促使企业快速上云以实 现大量经营流程数据的整合与分析管理。SaaS 产品壁垒方面，如酒旅、建筑、金融等行 业内头部厂商通过数十年的行业积累已形成较大的客户优势和产品优势，其在进行产品云 化演进时，更易做出贴合行业客户需求的 SaaS 产品，并具备更高的行业话语权。我们认 为，目前国内 SaaS 行业发展仍处于初期阶段，通用行业转云是个较为持续的过程，在此 过程中，部分垂直行业有望率先实现从软件向 SaaS 的迁移。

 

3. 服务器：流量逻辑强化助力需求持续，全国产服务器开始崭露头角。

后疫情时期在线化推动流量使用量提升，叠加 5G 来临，流量爆发逻辑不断强化。流 量增长是持续推动服务器行业的最主要因素，自 2013 年 12 月工信部向三大运营商发放 TD-LTE 制式牌照，中国正式步入 4G 时代起，截至 2020 年 3 月，国内移动互联网接入月 户均流量由 139.4MB 增长至 9728MB，期间实现 69 倍增长。目前 4G 推动的流量增长实 际已进入中后期阶段，国内移动互联网接入月户均流量自 2019 年 8 月达到阶段性高峰起， 于 2019 年 8 月至 2019 年 12 月期间出现阶段性下滑。而疫情促进流量用量于 2020 年 Q1 继续上行，2020 年 3 月国内移动互联网接入月户均流量达到 9728MB，较 2019 年 12 月 大幅提升约 1000MB。随着 5G 基站大规模铺开，5G 商用时间临近，未来 5G 有望接力促 进流量持续爆发，从根本上推动服务器需求继续向好。

上游英特尔数据中心业务持续回升，推动服务器短期景气。芯片厂商 Intel 的数据中 心业务在经历了 2019 年上半年的短期下滑后，于 2019Q3 同比增长 3.97%，重回增长通 道。2019Q4，Intel 数据中心业务同比增速大幅提升至 19%，远超公司此前给出的 5%的 指引，大幅超出市场预期。2020Q1，Intel 数据中心业务同比增长 43%，显示持续回升的 良好态势。上游芯片厂出货回暖，表明服务器行业短期内需求的向好。

国产服务器开始崭露头角，未来有望占据更大份额。2020 年 5 月 6 日，中国电信发 布中国电信服务器（2020 年）集中采购项目货物招标集中资格预审公告。本次集采 8 个 标包共计 56314 台的招标量中，基于 H 系列芯片（华为+HG）的全国产化服务器采购量 为 11185 台，占比高达 19.86%，并且是中国电信首次将全国产化服务器单列入标包名录。 以华为为代表的全国产化服务器厂商正加速国产服务器的生态建设，截至 2020 年 3 月， 华为已与产业伙伴联合成立了 15 个鲲鹏生态创新中心。我们认为，服务器国产化作为 IT 领域国产化的重要环节，有望在后续政府相关集采中占据更大份额。

医疗信息化：长期高确定性提升，各子领域政策全面开花

作为医疗 IT 市场规模最大的子板块，受疫情催化，国内院内 IT 的前期建设不足被更 大程度认知，未来财政预算、医院投入有望进一步向该领域倾斜，支撑医疗 IT 行业维持长 期高景气度。疫情期间，以广东省为代表的推出专项债进行区域卫生补短板、以青海省为 代表的地方医保局招标开启、卫健委多项政策积极发挥互联网医疗的作用，区卫 IT、医保 IT、互联网医疗等医疗 IT 各细分子领域迎来政策的全面推动。医疗 IT 行业迎来自 2018 年医保局成立后的鼎盛时期。

1. 院内 IT 支撑行业基本盘，疫情催化长期景气度确定性增强。

2. 区卫 IT：疫情催化加速补短板，迎来发展窗口期。

3. 医保 IT：地方医保局招标开启，业绩释放期渐近。

4. 互联网医疗：政策推动行业规范化发展，盈利模式有望完善。

金融 IT：行业整体建设情况景气

疫情背景下，行业项目招投标、实施及验收出现滞后，目前企业复工情况良好，整体 看行业景气度不减。受新冠疫情影响，银行 IT 供应商收入及利润均出现一定程度下滑，主 要是由于项目实施和项目验收放缓、而费用较为刚性造成的。银行 IT 的季节性非常明显， 公司业绩多集中于第四季度。整体来看，金融行业是对信息化依赖程度最重的行业之一， 银行和券商的业务无时无刻不在使用信息系统运行，信息化投入经费占银行和券商业绩的 比重也尚有提升空间，我们认为疫情对于整体投入的负面影响不大，相反我们看到因为疫 情，金融行业加大了网上渠道的建设，希望远程触达客户。今年以来，在行业信创和央行 数字货币建设的需求带动下，行业景气度不减。

1. 银行 IT：整体投入规模巨大，软件投入加速。

2. 非银 IT：政策推动金融科技创新，券商业务转型提升金融科技战略地位。

3. 央行数字货币 DC/EP：中期带来现有银行信息化改造需求，长期助力开放银行和 物联网支付。

信息安全：政策+技术持续助力，行业发展迎来加速

1. 政策持续催化行业发展，等保 2.0 加大企业合规性投入。

2. 边界扩张产生增量空间，新技术带来新的安全需求。

信息安全边界消失，新技术带来新场景下的信息安全需求。近几年随着“云、大、物、 智”和产业互联网等新技术和新场景的出现，在推动新兴技术市场不断增长的同时，也催 生了新的安全需求。在“云、大、物、智”等新场景驱动下，网络与信息安全风险全面泛化，种类和复杂度均显著增加。新技术、新场景下，防护对象改变，企业网络边界逐渐消失， 网络防护从传统 PC、服务器、网络边缘到云计算、大数据、泛终端、新边界，相关安全 需求不断上升，发展前景被市场看好。

新兴技术广泛应用，市场规模快速上升，对应的安全市场空间广阔。CCID 的数据显 示，2018 年我国云安全、大数据安全、物联网安全、工控及工业互联网安全的市场规模 分别为 37.8 亿、28.4 亿、88.2 亿、94.6 亿元，同比增长 44.8%、30.5%、34.7%、30%， CCID 预计 2021 年上述市场规模将达到 115.7 亿、69.7 亿、301.4 亿、228 亿元，对应 2018 至 2021 年年均复合增长率分别为 45.19%、34.89%、50.62%和 34.08%，增速远超 行业平均水平。

 

 

 

受益于技术创新和等保 2.0 等政策落地，行业发展迎来加速。国家十三五规划仅余最 后一年，各级政企单位有望加大网络安全投入和建设，并且受等保政策、护网行动等拉动 下安全需求持续释放，预计将支撑全年及后续板块持续高景气发展；中长期看，服务化等 模式升级与主动防御、云、IoT 等技术创新为网络安全行业持续催生新的机遇，网络安全 行业迎来快速发展阶段。

我国信息安全行业市场规模保持快速增长，未来三年 CAGR 达到 23%，远超全球平 均水平。根据 CCID 的数据及预测显示，政企客户在网络信息安全产品和服务上的投入快 速增长，2018 年我国信息安全市场整体规模达到 495.2 亿元，较 2017 年增长 20.9%，远 超全球安全市场整体增长率（8.5%）。随着数字经济的发展，物联网建设的逐步推进，网 络信息安全作为数字经济发展的必要保障，其投入将持续增加，CCID 预测到 2021 年我国 网络信息安全市场将达到 926.8 亿元。

 

信创板块：复工开启进展加速，国产科技正在崛起

外部环境与内部创新发展动力叠加，科技创新整体进度或将进入加速阶段，中国科技 力量正在崛起。在外部贸易环境与实体清单等事件的大背景下，国内龙头企业的持续发力 推动科技创新生态的构建，形成了以华为、BAT、中国电子、中国电科、中科院、航天系 等一批核心力量，涌现出一批优秀科技创新厂商，部分具备从硬件到软件的完整生态布局。 其中华为对自主生态的构建正在加速，逐步构建从芯片到服务器到平台的全栈自主创新能 力，并与其他领域生态伙伴一起持续打磨完整自主解决方案，推动在各大领域的落地应用。

信创整体进展此前受疫情影响有所延后，伴随各地全面复工开启，预算趋于明朗、招 标采购启动预计将为行业带来落地机遇。同时，“新基建”进一步支持经济发展。2020 年 5 月 8 日，工信部，北京市政府指导，北京经开区主办的经开区国家信创园开园签约仪式 举办，政策推动下，以信息科技创新为代表的景气领域边际进展可期。

 

操作系统领域，随着技术的逐步成熟、生态的进一步完善、国家安全意识的提升，国 产操作系统逐步得到国内市场的重视，并有望在服务器、桌面、IoT 等领域加速渗透。

服务器领域：Linux 具备开源、稳定性高、安全自由等特点，服务器市场占据主导地 位。我们认为，以华为、统信、麒麟为代表的国产操作系统厂商不断打磨技术，以党政军 领域为入口，逐步向金融、电信、医疗等行业渗透。

PC 领域：据百度流量研究院统计，中国 PC 操作系统中，Windows 市场份额仍是最 高，接近 90%，其他操作系统仅有 10%左右。以华为、统信为代表的国产操作系统具备 安全、稳定、可靠等优势，在党政办公方面，预计国产操作系统将越来越受到党政机关的 重视，将逐步获得 Windows 的一部分市场份额，未来前景可观。

集成商领域，适配能力强的集成服务商有望主导市场。集成服务商拥有实施和提供解 决方案的能力，通过各种软硬件技术，可将分离的设备、功能和信息等集成到相互关联的、 统一和协调的系统之中，使资源达到充分共享，实现集中、高效、便利的管理，以达到整 体性能最优，帮助行业领域厂商快速布局信息化。下游的行业发展会快速带动系统集成服 务商的发展，所以预计政务将会最先启动建设，随后八大关键行业有望跟进，给集成服务 商较高业绩增量和广大拓展空间。具备软件开发能力的集成服务商，可以提供操作系统等 基础软件和 OA 等应用软件，如中国软件、太极股份、华宇软件等。

 

华为是全球领先的 ICT 基础设施和智能终端提供商。面对贸易争端的升级和 FDPR 事件，华为不断推出应对策略。聚焦于发展底层芯片技术，布局华为云，进而通过“硬件 开放、软件开源、使能合作伙伴”的方式来推动计算产业的发展，不断扩大生态。

5G 网络建设：中国引领全球进程，下半年跨入发展高峰期

全球 5G 从 2020 年起跨入大发展期。全球来看，4G 运营商中已有 48.7%开始投资 5G，其中 73 家已商用 5G 服务。截至 4 月中旬，全球商用 4G 服务的运营商共 780 个， 380 个运营商正在投资 5G 网络，占 4G 运营商数量的 48.7%；有 41 个国家/地区的 73 个 运营商已经商用 5G 服务（其中 66 个运营商商用 5G 移动服务，35 个运营商商用 FWA 服 务），占 4G 运营商数量的 9.3%。根据 Dell Oro’ Group 数据和预测，5G 基站第 1 年、第 3 年、第 5 年基站数较 4G、3G 有大幅提升，具有量价齐升效应，带动行业景气度攀升。

 

 

技术标准方面，中国引领全球。根据德国专利统计公司 IPlytics 的 5G 标准专利声明 报告，截至 2020 年 1 月，中国 5G 专利份额达 33.1%，其后是韩国（27.2%）、欧洲（17.1%）、 美国（13.8%）、日本（8.9%），中韩优势明显，欧洲仍然保持竞争力，美国和日本已显著 落后。前三名公司分别为华为（14.61%）、三星（12.98%）、中兴（11.89%），且中兴、 华为的份额增幅全球前二。越来越多的中国新老玩家参与到 5G 标准中来，包括 OV、FG Innovation、Spreadtrum（紫光展锐）和 ASUS（华硕）等，中国 5G 军团实力不断壮大。

 

网络建设方面，中国进度领先。根据罗兰贝格数据，美国 2019 年 8 月建成 5G 基站 3 万座，2020 年仅规划新建 5 万座，建设缓慢。与之相反，中国 2020 年将开启超大规模建 网，实现全国 340 个地市覆盖。我们预计，2019-2028 年国内 5G 宏基站建站规模超过 500 万站，为 4G 的 1~1.2 倍，总 CAPEX 1.3 万亿，相比 4G 提升 57%，建站峰值在未来两 年。三大运营商计划，2020 年 CAPEX 3348 亿元，同比提升 11%，其中 5G 投资达到 1803 亿，同比提升 338%，占比达到 54%。2020Q1 由于国内疫情影响建设进度，预计 2020Q2/Q3 将加速追赶。

 

生态打造方面，中国基础深厚。相比于部分海外运营商采用 NSA 过渡，中国率先大 规模商用 SA 独立组网，直接步入 5G 网络演进的终极型态，支持 eMBB、mMTC、uRLLC 三大场景，开启新基建、垂直行业信息化时代。2020 年 5 月 7 日，工信部发布关于深入 推进移动物联网全面发展的通知，推动 2G/3G 物联网业务向 4G/NB-IOT/5G 迁移，加速 移动物联网标准和技术的统一，提升下游应用场景的广度和深度，促进整个产业链高质量 协同发展。截至 2019 年底，三大运营商物联网连接数已达 12.31 亿，按照此前 17 亿规划， 2020 年内有望超越人联网规模。我们预计 2020 年底国内 5G 用户数将超过 2 亿规模，物 联网连接数超过 17 亿规模，为我国 5G 生态打造打下坚实基础。

 

5G 应用：大幕全面开启，车联网（V2X）领航

5G 应用大幕开启，四大领域迎全面机遇。2019 年中国进入 5G 商用元年，随着 5G 牌照、5G 通信设施、5G 通信协议、5G 终端的全面加速，5G 应用将登历史舞台，引燃万 亿级市场。我们认为，2020 年将成为 5G 应用决胜之年，低时延、大容量、大连接、基础 设施等四大领域将迎来全面机遇。我们梳理 5G 应用四大领域并绘制相关领域潜在标的一 览图，纵览 5G 应用全面机遇。

1. V2X 车联网作为 5G 新基建领头雁将率先落地。

2. 超高清容量呈幂级增加，广播电视领域先行。

3. 智慧城市、电力等公用行业为 5G 大连接的主要阵地。

IDC：新基建政策叠加流量持续快速增长，2020 年供需两旺

新基建频获政策加码，IDC 深度受益。流量快速增长拉动长期需求，IDC 中国增速超全球。根据 Cisco Systems 统计，全球 IP 数据流量自 2016 年至 2019 年处于不断增长态势，CAGR 为 18.92%，预测在 2021 年 全球 IP 数据流量将达 0.265ZB/月；根据 MeChina 统计，企业业务移动数据流量自 2016 年至 2019 年处于高速增长态势，CAGR 为 58.74%，预测在 2021 年将达到 0.008ZB/月。 中国 IDC 市场规模自 2013 年至 2018 年保持了 CAGR 46.97%的高增长，2018 年同比增 速为 29.80%，高于全球 IDC 市场规模同比增速 11.7pcts，2018 年达 1228 亿元。

 

北上广及其周边需求旺盛，一线城市选址市场优先。根据工信部 2018 年数据，IDC 市场规模广东占比最高（20.8%），北上广三地合计 43.2%，贵州、内蒙古也得益于土地价 格优势占比 4.8%、8.0%。预计上述 IDC 业务向一线城市集中的发展趋势将继续成为主流， 考虑到经济发达地区的客户集中度高、网络带宽充足、访问时延小等优势，一线城市将成 为 IDC 处理存储实时数据业务的布局重点。同时，考虑到具备此种地理优势的一线城市土 地、牌照、能耗等资源指标天花板受限，这种需求区域分布格局也将促使 IDC 行业向头部 集中、产生规模效应，依靠供需缺口使板块热度持续提升。另外，根据 ODDC 的调研，数 据中心选址在一二线城市和三四线城市有明显的不同，一二线城市由于客户集中、网络带 宽重组、访问时延小，因此 IDC 建成后更多以对外租赁为主，在选址上呈现市场需求优先 的原则；三四线城市由于资源重组、单价低，亦可以采用 DCI+CDN 解决网络带宽和延迟 问题，因此 IDC 建成后更多以云计算厂商自用为主，选址上呈现成本优先的原则。

 

 

除网络条件外，牌照/能耗/土地等供给指标都有望在政策助力下得到支持。IDC 业务 特征包括机架出租、机位+带宽、机位+带宽+增值服务三种类型，其产业链上游主要依靠 电信运营商、电力公司、政府、设备厂商等提供包括土地、设备、工程建设、电力、通信 线路和带宽在内的多种要素，其产业链下游主要对接云计算厂商、IT 外包服务商、基础电 信运营商，通过机架租用为其提供数据中心服务和基础设施服务，帮助其进一步为下游企 业、政府等客户提供包括云解决方案、IT 整体解决方案、网络接入在内的多种服务。在 IDC 产业链中，IDC 服务商整合带宽、电力、土地、软硬件等构建 IDC 机房提供相关服务，决 定 IDC 服务商供给能力以及供给体量的要素包括：牌照资源即运营许可、土地资源供应、 运营商网络供应和保障、被分配的能耗指标天花板、投入 IDC 机房开发建设的资金供应。 在目前国家推行的数据中心政策的作用之下，牌照资源、土地许可、能耗指标预计会进一 步适当放开，且围绕 IDC 机房建设的资金融资渠道也预计将在速度和成本维度得到进一步 改善。因此，预计上述要素绝大部分将直接受益于政策助力，从而对于刺激 IDC 服务商的 供应增量将卓有成效。

 

IDC 投资建议：把握具备客户资源/项目储备优势的龙头厂商。我们建议关注两条逻辑 线：一是与海内外大型云厂商保持稳定合作关系的 IDC 厂商，具有高确定性优势，如阿里 供应商万国数据、数据港等；二是关注一线城市及周边 IDC 资源占有率更多的供应商，包 括光环新网（京津冀）、宝信软件（长三角）、证通电子（珠三角）等。重点关注 A 股光环 新网、宝信软件、数据港，美股万国数据。

光通信：5G/IDC 双轮驱动光模块板块需求，海缆拉动光纤光缆板块反转

数通光模块：海外云厂商 CAPEX 短期回暖中长期向上，2020 年全球 400G 出货量 有望达 80 万只。2018Q2 开始，由于宏观经济波动引起的企业上云放缓和移动互联网步入 后周期引起的流量增速下滑，海外云厂商资本开支进入调整期。2019Q3 各厂商普遍呈现 回暖态势，同比增速持续向上，其中谷歌、亚马逊最为明显。目前北美云厂商 100G 光模 块需求已经恢复到正常水平，我们认为 100G 出货量已过高峰期，预计未来仅实现个位数 增长，叠加每年 20%-30%的降价幅度，行业规模可能开始萎缩；全球 400G 光模块 2018 年已有出货，2019 开始起量（10 余万只），2020 年随着云厂商 CAPEX 增速回升采购需 求有望增加，我们预计全球需求量有望达到 80 万只。价格方面，预计数通光模块未来三 年价格降幅将趋缓。Lightcounting 指出，光模块价格大幅度下滑的背后是新技术的出现， 2011/2014 年，因为 10G 和 40G 光模块的进入量产导致同年光模块价格大幅度下滑，2018 年基于同样的原因，100G 光模块均价下降了 50%，光模块整体均价下降了 37%。目前， 由于 100Gb 以上速率光模块市场比较分散，谷歌部署 2x200GbE SR8 和 FR8，亚马逊偏 好 4x100G DR4，预计今后一段时间，光模块的价格下滑速度能够稳定一段时间。

 

 

电信光模块：5G 带来基站数量、网络架构和网络容量的变化，预计市场规模过百亿。 （1）基站数量：预计 5G 宏站数量 500 万个，微站数量可达千万级别；（2）网络架构： 4G 接入层的 BBU+RRU 结构将升级为 5G 的 AAU+DU+CU 三级结构，中传环节带动光模 块用量进一步提升；（3）传输速率：5G 峰值速率提升 20 倍/用户体验速率提升 10 倍带动 网络扩容，即便 eCPRI 接口协议仍要求当前的 6G/10G 前传光模块升级为 25G 甚至更高。 按照前述宏站 500 万站（每站 6 对）、微基站 1000 万站（每站 1 对）测算，前传光模块 数量将达 8000 万只左右。即使按光模块单价 250 元/只测算，预计前传光模块市场规模将 在 200 亿元左右。根据 OVUM 预测，随着全球 5G 网络建设，25G 光模块将在 2019 年逐 步放量，2024 年达到高峰，数量预计达 1260 万只，其中 70%会应用在中国市场。

 

光模块投资建议：IDC 与 5G 共振，龙头与黑马齐飞。在 2019H2 行业拐点向上明显， 2020Q1 因疫情影响有所分化，中际旭创、新易盛等非武汉企业保持 2-3 个季度的高增长， 武汉公司如光迅科技、华工等受疫情影响严重业绩下滑较大。但整个板块由于 5G、400G 大周期共振，景气度持续攀升。重点推荐中际旭创、新易盛。

光纤光缆：4G/FTTH 走向尾声，5G 及海外成为新驱动，市场供需走向新平衡。供需 方面，2018 年开始国内 4G 及 FTTH 建设逐渐完成，2019 年 5G 尚未大规模开启，导致 运营商对光纤光缆需求大幅下滑，而由于此前供不应求国内产能增长较快，导致市场供过 于求明显。2018 年中国移动仅上半年招标 1.1 亿芯公里，下半年未集采，且实际消耗量低 于招标水平，2019 年初招标普通光缆 1.05 亿芯公里，价格由 60 元腰斩至 30 元。未来， 预计 5G 建设及海外市场拓展将成行业需求重要驱动力，在前传环节 50%场景将会采用光 纤直连方案，中回传全面采用 OTN 技术组网，进一步创造光纤光缆需求。

海缆：海上风电带动海底电缆百亿市场，国际通信需求拉动海底光缆加速建设。电缆 方面，海上风电在江苏、广东等地高速发展，欧洲、东南亚等海外市场也进入建设周期， 2019 年，全球海上风电新增装机容量 5.2GW，单年新增装机创历史新高。16 个新建海上 风电场投运，分布在中国、英国、德国、丹麦、比利时、台湾地区，平均容量 325MW。 截至 2019 年底，全球海上风电累计装机容量 27.2GW，比 2018 年底的数字增长了 24%， 全球已投运海上风电场共 146 个。随着《全国科技兴海规划（2016-2020）》等利好政策的出台，国内海上风电加速发展。海上风电建设对海缆及相关设备的潜在需求巨大，相关市 场规模超过百亿元。光缆方面，由于地理环境制约和流量需求爆发，海底光缆将长期作为 国际通信中最重要的方式。全球目前迎来第三次建设窗口期，亚太地区潜力巨大；我国在 需求和政策双轮驱动下，供给明显不足，产业有待完善，未来三年海缆建设有望提速。亨 通光电和中天科技是 A 股核心受益标的，前者收购华为海洋强强联合，后者产品种类齐全 核心技术突出。

 

 

光纤光缆投资建议：光纤光缆供需走向新均衡，海缆打开长期成长空间。受供需关系 影响，2019 年主要光纤光缆厂商营收/毛利率双双下滑。我们认为面对逆境，少数能够整 合棒纤缆的头部厂商能够相对有效地维持毛利率水平与成本竞争力，相比其他中小厂商能 够更好地度过困难期。因此，相较于上一个周期中大量中小企业进入市场获利，2019 年 量价齐跌+2020 年一季度疫情的双重打击下，两大龙头亨通光电、中天科技的头部优势料 将会更为显著。预计 2020 年市场光纤整体需求会较 2019 年略有上升，光通信领域将从底 部开始恢复，二、三季度将会见证市场迎来增量，叠加海缆板块的拉动，行业龙头有望进 入回暖期。重点推荐亨通光电、关注中天科技。

物联网：万物智联连接先行，把握未来三年模组/终端/平台投资机遇

全球来看，物联网有望驱动新一轮科技浪潮，连接数成为核心增长变量。在 PC 互联 网、移动互联网之后，物联网有望成为是新一轮科技与产业变革的核心驱动力。各大知名 机构统计，过去五年物联网连接数至少翻倍，随着全球 5G/4G/NB 等网络基础设施的完善 逐渐完善，未来五年物联网产业将加速爆发。Gartner/IDC 预测 2020 年全球物联网产业规 模达 1.7~1.9 万亿美元，HIS/华为等预测 2025 年全球物联网连接数达 500~1000 亿规模。 据 Statista 数据统计，2017 年和 2020 年全球物联网市场规模分别为 1110 亿美元和 2480 亿美元，预计到 2025 年市场规模将会达到 15670 亿美元，CAGR 高达 39%。

我国来看，政策加码物联网建设，连接数物联网将超越人联网规模。2017 年，工信 部《信息通信行业发展规划物联网分册（2016-2020 年）》（物联网“十三五”规划）目标 2020 年总体产业规模突破 1.5 万亿元，公众网络 M2M 连接数突破 17 亿。2020 年 5 月 7 日，工信部发布关于深入推进移动物联网全面发展的通知，推动 2G/3G 物联网业务向 4G/NB-IOT/5G 迁移，加速移动物联网标准和技术统一，提升下游应用场景的广度和深度， 促进产业链高质量协同发展。截至 2019 年底，三大运营商物联网连接数已达 12.31 亿， 2020 年内有望超越人联网规模。据 IDC 数据显示，中国 2022 年有望超越美国成为全球最 大的物联网市场，2025 年市场规模近 4000 亿美元。

 

模组/终端有望伴随连接数快速爆发。物联网可以自下而上分为感知层、网络层、平台 层、应用层，其功能可简单总结为“采集+传输+计算+应用”，其价值占比分别是 21%、 10%、34%、35%。物联网发展路径包括“连接—感知—智能”三阶段，目前物联网发展 仍处于连接数快速增长的第一阶段，直接带动智能终端相关芯片、模组、控制器的规模放 量；随着物联网连接逐渐完善，数据不断积累，物联网平台对数据储存、处理和应用的价 值将不断凸显。

 

游戏：国内市场快速增长，海外市场贡献增量

国内市场政策温和，市场保持较快速增长。游戏行业保持高速增长，手游在疫情期间 受益。游戏行业保持较高速发展，2019 年总体市场规模达到 2300 亿元。中国游戏市场增 长主要由移动游戏驱动。2020Q1 因疫情因素刺激，游戏市场快速增长，达到 690 亿元， 同比增长 29.71%；移动游戏市场规模达到 553 亿元，同比增长 47%。用户规模也受疫情 影响保持增长，2020Q1 中国移动游戏用户规模达 6.54 亿，同比增长 2.8%。

游戏政策上总体温和，版号审批进度基本保持每个月 3~4 次审批，每次 100 款游戏， 全年 4000 款游戏的配额，相较于 2017 年全年 1 万+游戏版号发放已经大幅缩减，预计未 来政策将维持现状。

海外市场有望贡献增量，国内厂商持续突破。游戏出海是中国游戏产业的重要方向，自研游戏在海外保持高速增长，2019 年游戏出海规模达到 115.9 亿元，同比增长 21%。 从 iOS 畅销版数据反馈看，中国游戏出海目前已经在日本、美国等成熟市场渗透，网易、 腾讯、莉莉丝等游戏厂商表现突出。预计随着相关厂商继续加大新品推出力度，中国厂商 在海外市场有望保持高速增长。

字节系流量崛起，精品研发商价值凸显。腾讯系产品的时长在持续下滑，头条、快手 系产品崛起。流量端格局变化导致腾讯在游戏市场垄断能力大幅下滑。字节跳动的广告发 行模式降低了精品游戏研发商的发行难度，无需绑定渠道方，可自己独立发行优质游戏， 头部畅销榜游戏主要为大厂研发的精品游戏。预计未来游戏将进一步向精品化、IP 化发展。

广告：疫情冲击显著，同时加速线上化进程（略）

影视：基本面探底，政策催化内容为王（略）

半导体：逆周期投资强度不降反升，国产替代为最强逻辑

1. 复苏周期暂时中断，晶圆厂投资强度不降反升。

2. 国产替代逻辑强化，估值仍在阶段性扩张。

A 股半导体板块在 2020 上半经历两轮估值扩张后，当前板块估值位于历史区间中值 偏上位置，短期由于中美贸易摩擦加剧因素催化，仍然有望阶段性估值扩张。后续若随着 市场偏好切换而出现一定幅度的估值回调，则是较好的配置时机。从 2020 年来看，贸易 摩擦刺激下华为国产替代深入仍是半导体最强逻辑。我们对华为各业务线产品进行梳理， 过去一年华为在 IC 设计端已基本实现自研替代或非美供应商切换，而制造端华为仍高度 依赖台积电，且上游半导体设备、EDA 软件仍被美国厂商垄断，因而成为美方重点施压方 向。预计后续相关领域的本土企业有望受到更大力度的扶持。

中国半导体产业在制造、设备、材料等环节仍大量依赖海外产业链。根据 Trendforce 数据，晶圆代工制造环节海外厂商占据 90%以上份额。根据 SEMI 数据，2019 年全球半 导体设备市场 576.4 亿美元，中国厂商在全球份额占比仅 2%左右，中国大陆市场 129.1 亿美元，中国厂商在国内份额占比 10%左右。目前美国厂商占据半导体设备市场约 40% 份额，其中在沉积、刻蚀、离子注入、CMP、清洗、检测等关键工艺方面，应用材料、泛 林、科天等美国厂商具有领先工艺技术优势和稳定性，经过了长期量产检验，因此短期内 难以替代；在 EDA 软件方面，目前 IC 设计的 EDA 工具仍基本由 Cadence、Synopsys、 Mentor 三家美国公司垄断，短期难以完全替代。另外在 12 英寸硅片等核心半导体材料领 域，海外厂商份额高达 99%以上。

中长期来看，中美科技分叉，产业加速闭环。2020 年 5 月 15 日美国加大对华为限制 力度，进一步消磨中美互信。中国芯片制造龙头中芯国际近期增资扩张先进工艺，14nm 及以下产能平台中芯南方将获得注资，注册资本由 35 亿美元增加至 65 亿美元，有利于中 芯南方建立更大规模的 14nm 及更先进工艺产能，有利于上市公司摊薄 14nm 产能初期高 额折旧带来的亏损。同时，中国半导体制造市场日益扩大，得到国际设备厂商重视。5 月 14 日荷兰 ASML 公司与江苏无锡市高新区政府签署合作协议，设立了光刻机设备技术服 务（无锡）基地。ASML 将建设专业团队技术中心，从事光刻机维护、升级等技术服务， 同时建设供应链服务中心，提供高效物料和物流支持，体现了欧洲光刻机大厂 ASML 对中 国市场的重视。另一方面，美国正在加大对先进半导体工艺技术的把控，台积电 5 月 15 日宣布有意在美国亚利桑那州兴建和营运一座 5nm 先进晶圆厂，将于 2021 年动工，2024 年开始量产。我们认为台积电此举是回应了特朗普政府对先进半导体工艺供应链安全的担 忧，美国可确保拥有制造尖端芯片的工厂，有助于保护其供应链安全。中美贸易摩擦信任 消磨，我们认为在核心科技基础设施新基建领域，未来中美科技树或出现分别生长，倒逼 出国内半导体快速成长的历史性机遇。

国家战略导向，贸易摩擦倒逼国产化替代为半导体板块核心逻辑。我们仍然强调国内 半导体板块核心逻辑是十年维度的自主可控，后续政策、资金支持有望加大。在半导体标 的方面，一方面关注“自顶而下”逻辑下的重资产领域龙头标的，行业龙头具备先发优势 且有望在政策自上而下逐步落地过程中率先受益，建议关注中芯国际、北方华创、长电科 技、沪硅产业；另一方面关注“农村包围城市”逻辑下的国产替代轻资产高增长标的，建 议关注睿创微纳、华峰测控、兆易创新、卓胜微、澜起科技、韦尔股份。

手机：疫情影响整体销量承压，关注手机厂商出海及产业链细分机遇

1. 手机：预计二季度全球销量触底，5G 渗透率持续提升。

2. 细分创新点：关注光学、外观件及 5G 相关零组件。

光学创新之一：多摄比例增加+像素提升。智能手机光学摄像头方面为确定性创新方 向之一。以华为为例，通过梳理历代 P、Mate 系列手机的摄像头配置，可以概括为两大趋 势：（1）多摄需求提升；（2）像素提升。并且在 2017-2018 年以后发展进一步加速，受益 于后置三摄的快速渗透以及四摄的起步（估算 2019 年三摄渗透率达到 16%，2019/2020 年四摄渗透率达到 3%/10%），我们测算 2018/2019/2020 年智能手机摄像头需求量分别达 到 36.8/42.5/44.4 亿个，单机摄像头数量由 2018 年的 2.6 个提升至 2020 年的 3.5 个。产 业链端建议关注 cis 领域的韦尔股份（豪威科技）、镜头领域的舜宇光学科技、模组领域 的欧菲光等。

 

 

光学创新之二：潜望式模组渗透加速。潜望式模组突破手机拍照变焦瓶颈，Sigmaintell 乐观估计 2020 年增长六倍以上达到 1 亿颗，2023 年有望突破 4 亿颗；疫情影响下渗透速 度或放缓，但不改长期趋势。目前来看潜望式结构主要应用于长焦摄像头，每部手机最多 只需搭载一个潜望式模组。根据 Sigmaintell，2019 年搭载潜望式摄像头手机出货量估计 为 0.15 亿部，均来自华为、OPPO 和 VIVO。截至目前，安卓阵营除小米以外均已推出搭 载潜望式摄像头的手机，华为/OPPO 相关产品已迭代至第二代。Sigmaintell 认为 2020 年 高倍率的潜望摄像头有望下探到 2500 元左右的机型，预计将会达到 1 亿颗的出货量，其 中华为有望占据半壁江山。中国信通院和旷视科技发布的《2019 智能手机影像技术应用 观察和趋势分析》指出，未来潜望式摄像头将成为中低端手机的标配，Sigmaintell 预计， 2023 年出货量将突破 4 亿颗。供应链端，上市公司中建议关注舜宇光学科技（潜望式模 组、镜头、棱镜）、立讯精密（模组）、利达光电（棱镜）、水晶光电（棱镜）、韦尔股份（图 像传感器）。

外观件创新之一：手机终端 OLED 面板渗透率提升。上游面板厂商重心转移至 OLED， 中国大陆厂商比例逐步提升。手机用小尺寸面板领域，OLED 在中高端手机领域加速替代 LTPS-LCD，LTPS-LCD 面板或将往中低端手机及专显市场，a-Si/Oxide-LCD 产品将进一 步受到挤压，直至逐步退出市场。LCD 产能方面，面板厂商在中小尺寸扩产动力不足，三 星近三年关闭 2 座 5 代厂，LG 方面计划陆续关闭 P2（3.5 代线）、P3（4 代线）、P4（5 代线）。OLED 产能方面，目前全球已规划的小尺寸 OLED 产线共计 37 条，其中 23 条已 点亮，韩国占据 9 条，韩国产能占比在 90%+。近年来，受益于下游产业链转移趋势及国 家支持，中国大陆面板厂大举投建 OLED 线，已建成和规划了共计 20 条 OLED 生产线， 其中 10 条已点亮，扩产速度远快于其他地区。根据我们的测算，预计到 2022 年，中国大 陆小尺寸 OLED 总产能将占全球 40%+，韩国一家独大的垄断局面有望被打破。

 

 

 

OLED 成高端手机市场标配，未来随价格下降渗透率持续提升。刚性 OLED 与 LTPS-LCD 价差正在不断缩小，近期每片屏幕价差降至 5 美元以内；柔性 OLED 由于材料 成本高、生产工艺难度大、良率相对较低，短期内降价空间有限，但整体看 OLED 价格逐 步下探为长期趋势。随着供给端 OLED 产能不断开出驱动价格逐步走低，叠加手机厂商积 极换用 OLED（如瀑布屏、折叠屏等）以提升产品竞争力，目前手机领域 OLED 渗透率正 加速提升，根据群智咨询（Sigmaintell）数据，2019 年全球刚性 AMOLED 智能手机面板 出货约 2.9 亿片，同比增长 9.0%，柔性 AMOLED 智能手机面板出货约 1.8 亿片，同比增 长 6.2%。随着终端品牌对柔性 OLED 机型需求的增加，柔性 OLED 的供需比将持续收缩， 供需状况开始转良好，2020 年国内厂家的产能将逐步释放，柔性 OLED 面板供应格局也 将发生一些改变。关注京东方 A、维信诺等龙头面板厂商。

 

外观件创新之二：5G 通信催生金属中框+玻璃后盖需求。手机结构件发展趋势：金属 中框+玻璃后盖，逐步由高价向低价渗透。目前手机后盖可以分为四类：（1）塑料机壳， 优点在于具备成本低以及重量轻，目前主要应用于低端机型，市场份额持续萎缩。（2）金 属机壳，2018 年前为中高端手机主流选择，但是由于其会对通信射频信号造成干扰，在5G 手机中影响更为明显，预计份额持续下滑，从 2016 年的 50%下降至 2020 年 10%； 与此同时，金属中框的渗透率快速提升，“金属中框+玻璃后盖”和“金属中框+塑料后盖” 的方案均被广泛采用，我们认为，由于金属良好的抗摔强度、导热性能，5G 时代金属仍 将是中框的主流材质。（3）玻璃机壳，材质对手机信号无干扰作用，因而近年来渗透率快 速提升，2018 年占比 20%，预计 2020 年可提升至 30%；（4）陶瓷机壳，市场份额较低， 预计 2019 年为 1%左右。综上，我们认为玻璃机壳由于其对信号无影响，并且搭配 2.5/3D 玻璃前盖可形成对称且圆润顺滑手感，预计将是 5G 手机的主流选择。产业链端可以关注 比亚迪电子等相关厂商。

电子零组创新：5G 带来手机射频量价齐升。MIMO 天线数量翻倍，射频前端国产替 代。5G 手机天线手机数量翻倍：以 TDD 为例，4G 手机普遍采用 1T2R 配备两个蜂窝主 天线，5G 手机起步要求采用 2T4R 配备 4 个蜂窝主天线，以提升接收信噪比、提升传输 速率。5G 手机天线软板渗透率提升：4G 安卓手机天线以 LDS 为主，5G 手机天线复杂集 成度提升，LCP/MPI 软板方案具备体积小、可弯折、与连接器集成等优点，有望在中高端 机型逐步应用，软板天线单价较 LDS 方案接近翻倍。射频前端包括功率放大器 PA、低噪 声放大器 LNA、滤波器 Filter、开关 Switch、天线调谐器 Rf-tuner 等芯片/器件，5G 手机 射频前端价值量有望翻倍。信维通信在手机天线、卓胜微在射频开关具有领先优势，不断 扩充产品品类探索射频前端模组化解决方案。

5G 拉动被动元件需求看涨。智能手机功能不断丰富，带动功能器件数量增长，4G 手 机平均 MLCC 单机用量约 500 个，其中 4G 安卓旗舰机约 800 个，iPhone X 甚至达到约 1100。5G 手机支持频段相比 4G 大幅增长，天线、射频通道增长拉动 MLCC 需求，另外 摄像、传感、快充等新技术应用亦将有拉动作用。5G 手机相比 4G，SMT 打点数量增加 了~30%，我们预计 MLCC 单机用量亦有同步增长。单机电感用量与手机支持频段紧密相 关，普通 4G 手机电感用量约 100 颗，我们判断到 5G 手机用量接近 50%增长到约 150 颗， 5G 高端机、iPhone 系列旗舰预计将分别达到 200~230 颗、300 颗以上。被动元件行业已 经走出跌价周期底部，我们看好未来 3~5 年 5G 手机、智能汽车、IOT 等拉动行业景气， 叠加零组件的国产替代加速推进，中国大陆厂商顺络电子、风华高科、三环集团积极扩产 有望稳步提升份额。

 

5G 带来的 HDI 升级需求可能超预期。5G 手机元件数量和连线密度显著增加，叠加多 摄像头、更大电池对手机内部空间挤用，向高阶 HDI（含 Any Layer、SLP）升级预计将 成为 5G 手机重要趋势，手机 HDI 景气度在需求量和持续性上可能超预期。Prismark 测算： 2018 年手机 Any Layer（含 SLP）产值 26 亿美元，预计到 2023 年达到 36 亿美元 （2018~2023 年 CAGR 6.7%）；2018 年手机其他 HDI 产值 30 亿元，预计到 2023 年为 25 亿元（2018~2023 年 CAGR -3.7%）。另外 5G 有望加速推动电子产品技术性升级，笔 记本/平板、便携式终端（含智能家居）、通信及数通、汽车等行业 HDI 不断渗透，在中低 阶市场亦有成长空间，Prismark 测算全球 HDI 产值将从 2018 年的 92 亿美元提升到 2023 年的 107 亿美元（2018~2023 年 CAGR 2.9%）。高阶 HDI（含 SLP）日韩美奥、中国台 湾为主，超声电子、东山精密、景旺电子已有技术积累；中低阶 HDI 需求有望超悲观预期， 胜宏科技、崇达技术有望受益。

AIoT：智能音频率先落地，AR/VR 加速发展

1. 音频端：智能耳机行业爆发，ODM/OEM 厂商受益。

TWS 有望成长为 AIOT 爆款终端。5G 将带动物联网及边缘计算持续升级，TWS（True Wireless Stereo，真无线立体声）是我们持续看好的细分方向。相对于传统有线耳机，无 线耳机在便捷性上有显著提升，同时语音唤醒、主动降噪、本地存储等功能逐步集成。硬 件支持方面，AirPods2 代 H1 芯片的晶体管数量已经超过 iPhone4，并接近 iPhone4s，初 具边缘计算终端形态。我们认为未来 TWS 无线耳机将支持除播放、通讯以外更丰富的功 能，有望从手机附属品成长为强粘性终端。根据各厂商耳机发布情况，包括手机厂商 （AHOVMS 等）、声学厂商（Sony、Bose、森海塞尔等）、互联网厂商（谷歌、微软、亚 马逊等）均布局 TWS 无线耳机，我们认为均在抢占物联网时代移动端的语音入口。

 

2022 年苹果端和安卓端出货量分别上看 4/10 倍空间，预计整体市场超 3000 亿元。 中短期维度，我们认为 TWS 耳机将作为手机的重要配件加速渗透，后续亦存在手机+耳机 搭售的可能性。（1）苹果端：至 2022 年出货量仍有 4 倍成长空间。2018/2019 年苹果端 手机出货量分别为 2.09/1.91 亿部，而其 TWS 耳机经过三代产品迭代，2018/2019 年出货 量分别为 0.26/0.55 亿副，搭配率为 12%/29%，预计 2020 年同比+45%至 0.8 亿副，搭配 率升至约 50%。展望 2022 年，我们预计苹果端 TWS 耳机出货量有望达 1.8 亿副，相对 2019 年仍有 3-4 倍空间。假设均价维持 1500 元，则对应市场规模达到 2700 亿元， 2019-2022 年 CAGR 为 50%。（2）安卓端：至 2022 年手机品牌出货量有近 10 倍成长空 间。2018/2019 年安卓端手机出货量分别为 12.0/11.8 亿部，而安卓端 TWS 耳机（含声学 品牌）2019 年出货量我们估算为 0.65 亿副，搭配率仅 6%，我们认为安卓厂商或率先将 TWS 耳机与手机进行搭售，带动耳机渗透率加速提升。我们预计 2020 年出货量有望翻倍 增长至 1.3 亿副，2022 年则有望达到 3.8 亿副，相对于 2019 年将有近 10 倍成长空间， 其中安卓手机品牌将贡献主要增量。假设耳机均价 200 元，则对应安卓端 TWS 耳机市场 规模 750 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 77%。

 

 

手机厂商、互联网巨头采用 ODM/OEM 模式，上游制造厂商受益量价齐升。类似于 传统手机、有线耳机等产品，手机、互联网厂商对于 TWS 等无线耳机的生产策略仍然以 ODM（原始设计提供商）和 OEM（原始设备生产商）为主。两者区别在于 ODM 厂商掌 握从设计到生产的全环节，仅在最后环节进行贴牌；OEM 厂商则完全根据品牌厂商的设 计要求进行生产，自身仅承接生产环节。国内歌尔股份、立讯精密、万魔声学等均是国内 知名的 ODM/OEM 厂商，承接包括 A 客户、华为、小米等的 TWS 耳机业务，随着行业进 入爆发期，同时整机产品价格达到传统有线耳机的 5-10 倍，此类制造厂商将积极受益。

2. 视频端：安防智能化升级，AR/VR 空间广阔。

安防：高清化、网络化的发展使得摄像机过渡至“看得清”阶段，而智能化升级又助 力摄像机向“看得懂”方向发展。随着 AI、IoT、大数据等技术融入摄像头，安防行业的 边界不断模糊，摄像机的应用不仅局限于传统的安全防护领域，而是作为 AIoT 的视觉入 口逐步应用到更多非安防领域（零售、文教卫、银行等），与此同时，客户需求也将转变 为企业效率提升，驱动单项目 ASP 从数十万大幅增长至数百万或千万级别。目前中国安防行业市场规模约 7000 亿，其中 AI 渗透率不足 10%，我们认为未来随着 AI 注入不断拓 展产业边界，超万亿的智慧物联市场空间有望渐次打开。其中安防龙头抢先布局，如海康 威视推出物信融合平台，大华股份推出 HOC 城市之心架构，有望在安防业向视频物联转 型的过程中抢占先机。短期内，海外不确定性或导致经营层面的暂时波动，但行业需求与 公司能力仍在，我们仍坚定看好海康威视和大华股份的后续发展。

 

 

AR/VR：5G 有望助力进入云时代。5G 提供了高带宽、低时延、高并发特性，其中峰 值 10Gbps 的速率和极限 1ms 时延，为 VR/ARd 的云化提供基础设施支持，终端有望加 快轻量化进程。无线宽带（3G 和 4G）时代加快智能手机普及，AIOT（5G+边缘计算）有 望催生新的终端形态，我们看好 VR/AR、特别是轻量化的 AR 成为新的交互终端。经过近 30 年的发展，VR/AR 技术不断趋于完善，展示技术、交互技术以及芯片运算能力均有较 大程度提升，产品成熟度不断提高。随着 5G 建设加速以及云计算设施的完善，AR/VR 设 备计算能力有望大幅提升。VR/AR 市场规模有望大幅提升，预计中国 VR/AR 市场规模到 2020 年将达到 918 亿元。

 

 

VR/AR 加速渗透，成为终端新风口。根据中国信通院测算：2018 年全球 VR/AR 市场 规模超过 600 亿元/100 亿元，预计到 2020 年达到 1600 亿元/450 亿元，AR 增速明显加 快；在 2020 年，VR/AR 在硬件设备/大众应用/行业应用/生产应用价值量占比预计将分别 达到 49%/28%/13%/10%。近期华为发布了 2025 年十大技术趋势，预测到 2025 年全球 VR/AR 用户将达到 3.37 亿户，在企业端渗透率将达到 10%。2019 年华为已发布其首款 系留头显产品 VR Glass，搭载两块京东方 Fast-LCD 显示屏，并且申请 AR Glass 相关专 利。苹果在 iOS 11 发布了 AR 开发工具 ARKit，目前已经升级到了 ARKit3，为 AR 云做准 备，将来可以简便地从手机扩展至 AR 眼镜平台。

 

韩国 5G 用户 VR/AR 使用量大幅提升，具有较强示范效应。根据 Strategy Analytics 报 告，2019Q2 韩国 5G 单用户月平均使用流量增长至 24GB，其中 VR/AR 使用流量占比 已达 20%以上，VR/AR 相关服务逐步成为韩国 5G 重要应用场景。随着运营商加大 5G 投 资，用户渗透率不断提升，韩国 VR/AR 市场将持续增长。韩国的增长轨迹也为国内的增 长起到示范效应。

 

硬件端关注光学及 EMS，内容端关注完美世界。VR/AR 核心硬件包括处理器、存储、 光学模块、摄像模组、传感器、电池等，我们判断计算平台（含存储）由设备厂商主导， 光学（含摄像头和显示部分）第三方能够提供专业化的器件或解决方案。受益终端出货提 升，拥有核心客户的 EMS 厂商亦能受益。2019~2020 年华为、三星、苹果等均有计划发 布新一代 AR 眼镜，进入核心供应商的企业有望享受估值提升红利。内容端则受益于初期 平台方生态建设投入，有望成为市场热点。我们推荐完美世界，其代理 Steam 平台（目前 VR 游戏市占率全球第一）中国区，后续有望获得多款 VR 游戏中国区代理。

投资逻辑：关注景气高确定性龙头和长期护城河资产（略，详见报告原文）

景气确定性较好的细分龙头

结合上文分析，在疫情的不确定性和全球经济遭受较大冲击的背景下，流动性预期将 维持在宽松的水平，预期收益率下行，当前整体估值低于均值水平、中长期仍处在上升周 期的科技板块资产仍然具备持续的投资价值。与此同时，在 TMT 内部，基本面存在一定 的分化，数字经济、新基建和自主可控密切相关的领域短期业绩确定性更好，中长期成长 逻辑明晰，细分领域龙头也有望取得更好的市场表现。

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景气确定性较好的细分龙头

结合上文分析，在疫情的不确定性和全球经济遭受较大冲击的背景下，流动性预期将 维持在宽松的水平，预期收益率下行，当前整体估值低于均值水平、中长期仍处在上升周 期的科技板块资产仍然具备持续的投资价值。与此同时，在 TMT 内部，基本面存在一定 的分化，数字经济、新基建和自主可控密切相关的领域短期业绩确定性更好，中长期成长 逻辑明晰，细分领域龙头也有望取得更好的市场表现。

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